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es et recommandations présentées ici cherchent simplement à clarifier le débat et n'ont donc pas de prétention "normative".

Une table des matières détaillée est présentée en fin de document. Les points 2 et 3 se terminent par des recommandations. Ces recommandations ne prétendent pas à l'exhaustivité ; notamment en ce qui concerne les erreurs à ne pas commettre.

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But de l'attribution de performance

But

Depuis plusieurs années, la mesure de la performance globale d'un portefeuille comparée à celle d'indicateurs de marchés est devenue une pratique courante. C'est en particulier vrai dans le domaine des Opcvm. Cependant, la spécialisation des métiers de la gestion et la demande croissante d'informations sophistiquées émanant de la clientèle - notamment institutionnelle - a rendu insuffisante cette seule mesure.

L'attribution de performance cherche à expliquer a posteriori la surperformance de l'investissement par rapport à un objectif défini a priori entre le client et le gestionnaire. La définition de cet objectif est abordée dans le chapitre suivant. L'attribution de performance vise à répondre à différents besoins qui peuvent être scindés en deux selon le point de vue gestionnaire/client adopté.

Du point de vue du gestionnaire :

0 restituer à chaque intervenant du processus de gestion sa contribution à la performance, de manière à lui donner les informations sur les résultats de ses décisions ;

1 rapporter à la Direction l'analyse de la gestion, permettant notamment un contrôle fin de l'activité ;

2 fournir "spontanément" aux clients les "plus évolués" un suivi amélioré de leurs investissements.

Du point de vue du client : outre l'amélioration du compte-rendu, la possibilité de segmenter les investissements en choisissant de manière distincte une stratégie d'investissement et le gestionnaire qui appliquera cette stratégie. On note que cette tendance s'affirme notamment lors des appels d'offre sur des mandats importants et avec l'intervention de plus en plus fréquente de cabinets extérieurs.

Terminologie

L'objectif défini en collaboration avec le client se traduit pour le gestionnaire par un portefeuille de référence. Ce portefeuille de référence se décompose en classes d'actifs à chacune desquelles on doit associer un indice de référence. L'attribution de performance doit restituer le processus d'investissement adopté. La définition de l'attribution présentée ici suit un processus très détaillé. Les différentes étapes abordées ci-dessous ne sont pas toutes obligatoires. En particulier, on peut définir une ou deux étapes d'allocation d'actifs. On aura par exemple souvent une seule étape lorsque l'ensemble de la gestion est confié à un établissement gestionnaire unique. On pourra en revanche avoir deux étapes d'allocation si par exemple - de manière distincte du portefeuille de référence - une stratégie d'allocation est définie par un tiers (consultant). Ce sera également le cas lorsqu'on désirera mesurer l'impact des décisions d'allocation prises a priori par le gestionnaire complémentairement aux choix de l'allocataire d'actifs. L'acte de gestion se décompose alors comme suit :

Portefeuille de référence ou benchmark : il constitue le "contrat" entre le client et le gestionnaire. Tout changement significatif de portefeuille de référence entraîne une redéfinition du contrat. Des contraintes de répartition d'actifs peuvent compléter la définition du portefeuille de référence. De plus il convient de préciser certaines "règles du jeu". |

Allocation d'actifs à une étape | Allocation d'actifs à deux étapes |

Allocation d'actifs : l'allocataire d'actifs définit la pondération des différentes classes du portefeuille en fonction de ses anticipations sur l'évolution des marchés.L'allocataire est typiquement un comité d'investissement, un bureau d'études, ... Cette allocation est en principe redéfinie régulièrement ; elle peut être aussi révisée exceptionnellement lorsque les conditions du marché l'imposent. | Allocation stratégique : elle est assez semblable à l'allocation d'actifs présentée ci-contre.Elle peut être déterminée par exemple par un consultant externe. La stratégie est généralement définie pour une durée plus longue que l'allocation tactique.Allocation tactique : elle permet typiquement au gestionnaire de modifier les pondérations définies par l'allocataire stratégique, dans le cadre de limites éventuellement fixées par ce dernier, pour tenir compte de considérations de marchés. |

Choix des valeurs (ou sélection) : le gérant cherche à sélectionner les titres de la classe d'actifs lui permettant de battre l'indice associé à la classe. L'univers des titres susceptibles d'être choisis pour cette classe est en principe défini à l'avance.Le choix des valeurs est effectué par le (ou les) gérant(s) de chacune des classes. |

Gestion des devises : la première mesure à effectuer consiste à évaluer l'effet devises "passif". C'est à dire l'impact de l'évolution des devises sur la performance relative du portefeuille. Si une gestion active des devises existe, on cherchera de plus à apprécier l'impact de politiques de couvertures.La gestion des devises est le plus souvent confiée à l'allocataire. Elle peut cependant être explicitement dédiée à un gestionnaire devises. |

Chacun des actes de gestion définis ci-dessus conduit à un effet identifiable. Cependant leur combinaison influent sur la surperformance. Cet effet - s'il est individualisé - est appelé effet d'interaction ou effet mixte dans certaines méthodes.

Limites

L'attribution de performance dépend étroitement du processus d'investissement et de gestion adopté. Les étapes décrites ci-dessus s'appliquent en principe à tout type de portefeuille (actions, actions et obligations internationales, diversifiés). Cependant la notion de classe et de choix des valeurs au sein d'une classe d'actifs peut changer de signification. C'est notamment le cas des produits de taux où un autre critère (gestion en sensibilité par exemple) entre en jeu ou si le choix d'un indice de référence significatif n'est pas facilement envisageable.

Considérations sur le portefeuille de référence

L'analyse de la performance d'un portefeuille doit se faire relativement à celle d'un portefeuille de référence ou benchmark. La validité des conclusions de l'attribution de performance est largement tributaire d'une bonne définition préalable de l'indice de référence et des objectifs de gestion du portefeuille.

Indice de référence global

Il s'agit de l'indice qui permettra de mesurer la surperformance du portefeuille sur la période considérée. Cet indice peut être "pur", c'est à dire ne contenir qu'une catégorie d'actifs :

0 par exemple : CAC 40, MSCI Europe, IFC Emerging markets pour les indices actions.

1 ou : CNO 5-7 ans, JPM Europe, Salomon Brothers WGBI pour les indices obligataires.

*

* Il peut être également composé (ou composite), c'est à dire constitué par une combinaison de plusieurs indices purs :

2 par exemple : 50 % CNO 5-7 ans + 50 % SBF 120 pour un portefeuille diversifié français ;

3 ou : 30 % CNO 7-10 ans + 20 % SBF 120 + 50 % MSCI World pour un portefeuille diversifié international.

Dans ce dernier cas, il est essentiel de préciser les règles de rebalancement. En effet, du seul fait de l'évolution des marchés, les poids de chacun des composants divergent des poids définis à l'origine. En reprenant le deuxième exemple proposé ci-dessus, l'évolution des marchés du 31/12/95 au 31/03/96 conduirait un portefeuille ayant exactement réalisé la même performance que l'indice au cours du trimestre aux poids suivants :

Indice | Poids initial le 31/12/95 | Évolution des marchés | Poids final le 31/03/96 | Différence |

CNO 7-10 ans | 30 % | 1,9 % | 28,8 % | -1,2 % |

SBF 120 | 20 % | 11,6 % | 21,0 % | +1,0 % |