La Crise Du Desendettement

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Annexes………………………………………………………………………………………………………………………………82

Bibliographie………………………………………………………………………………………………………………………84

Table des Matières………………………………………………………………………………………………………………91

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Introduction générale

La déclaration retentissante d’Alan Greenspan qui qualifie dès le printemps 2008, la crise financière actuelle comme la plus grave qu’ait connue le monde depuis 1945, laisse bon nombre d’observateurs perplexes.

Au-delà du fait que cette perplexité ait pu être suscitée par la crédibilité écornée de l’auteur de cette déclaration, suspecté à tort ou à raison d’avoir alimenté par une politique monétaire jugée laxiste, la bulle immobilière, nous pouvons avancer au moins deux raisons qui font qu’au moment où cette déclaration a été faite, elle ait pu être considérée comme infondée par certains qui pronostiquaient une sortie de crise dans les mois qui ont suivi les tensions de l’été 2007, forts de l’expérience des épisodes des attentats du 11 septembre ou l’éclatement de la bulle technologique en 2001.

D’une part, du fait de la taille relativement faible du marché des prêts subprimes, modeste compartiment du marché du crédit hypothécaire Américain d’où est partie la crise, il apparaissait à beaucoup peu probable que son effondrement puisse constituer une menace sérieuse pour le système financier et encore moins pour l’économie réelle.

D’autre part, le dynamisme non encore démenti des Economies Emergentes à cette époque, entretenait l’idée d’un découplage de ces dernières qui serait salutaire et permettrait d’enrayer le risque d’une récession mondiale.

La suite des événements va tour à tour invalider ces hypothèses.

Le premier argument n’est plus valable dès lors que la crise financière s’exporte au-delà du champ réduit du marché des prêts subprimes pour gagner l’ensemble des marchés financiers aussi bien le marché des capitaux à travers l’effondrement des cours boursiers que le marché monétaire au sein duquel les primes de risque explosent.

Le second argument lui aussi devient irrecevable, à partir de l’été 2008, avec l’entrée en crise des Economies Emergentes jusque là épargnées, ruinant du coup, tout espoir de découplage de ces Economies.

Dès lors, la déclaration de Greenspan qui aurait pu paraître à certains, emphatique au printemps 2008, est quelques mois plus tard perçue comme restituant la pleine mesure de la dimension de cette crise qui d’un point de vue historique, n’a d’égale que celle de la grande dépression de 1929.

Pour comprendre les facteurs à l’origine de cette crise, il est utile de contourner l’écueil dans lequel sont tombés ceux qui soutenaient que la taille modeste du marché des subprimes, excluait que son effondrement puisse remettre en cause, la stabilité du système financier.

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Cette idée qui n’est pas sans fondement, aurait sans doute été vérifiée si la cause première de la crise financière internationale était à rechercher dans l’effondrement du marché des subprimes.

Leur erreur tient au fait que, ce que les défenseurs de cet argument ont considéré comme la cause n’était en réalité et plus modestement qu’un déclencheur, les vraies causes puisqu’il y en a plusieurs, sont à rechercher ailleurs.

La multiplication des défauts de paiements sur les crédits subprimes suite au durcissement de la politique monétaire à partir de 2004, fait subir de lourdes pertes aux établissements de crédit qui avaient consenti ces prêts. Cependant ces pertes loin d’être cantonnées dans les bilans des établissements qui détenaient des créances subprimes vont se diffuser à l’échelle du système financier par le biais de la titrisation dont a fait l’objet, une grande partie de ces crédits.

La titrisation, innovation financière majeure qui a vu le jour au début des années 70 et dont l’usage s’est répandu à partir des années 90, permet à la banque, une fois avoir initié les crédits de pouvoir ensuite les sortir de l’actif de son bilan pour les transformer en produits structurés qui se comportent comme des titres obligataires négociables sur les marchés. L’investisseur qui achète ces produits titrisés est rémunéré à partir des intérêts régulièrement versés par l’emprunteur initial à sa banque. Ce faisant, la valeur de ces produits structurés est étroitement liée à la qualité des actifs sous-jacents, les prêts initiaux auxquels ils sont adossés. A partir du moment où la qualité des actifs sous-jacents se dégrade suite à la multiplication des défauts de paiement, il s’ensuit une dégradation de la valeur des produits structurés qui ont été élaborés à partir de ces crédits.

La titrisation à laquelle ont eu massivement recours les banques s’inscrivait dans le droit fil du nouveau modèle de référence de l’activité bancaire, le modèle originate-to-distribute. Ce nouveau modèle obéit à une logique simple mais à la mise en oeuvre complexe : initier le crédit puis transférer vers le marché, le risque qui lui est attaché. Ce modèle est en nette rupture avec le modèle traditionnel de l’activité bancaire, originate-to-hold sous lequel, la banque suite à l’initiation du prêt en assumait le risque en le conservant jusqu’à sa maturité à l’actif du bilan. Etant amenée à conserver cet actif et à s’exposer à un risque de crédit jusqu’à la maturité du prêt, la banque sous le modèle traditionnel sélectionnait les emprunteurs avec le plus grand soin afin de réduire au mieux le risque de crédit. Sous le modèle originate-to-distribute, l’incitation à détenir des actifs en procédant au suivi et la sélection des emprunteurs disparaît, le profit bancaire n’est plus lié à la sélection et au suivi des emprunteurs qui fondent la qualité des actifs bancaires, il est désormais lié au volume de crédits et leur qualité a tendance à être reléguée au second plan par la banque désormais émancipée par le marché du risque de crédit.

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La titrisation donne ainsi à la banque l’opportunité de se jouer de la réglementation prudentielle qui en exigeant d’elle de détenir un minimum de fonds pour un volume donné de crédits accordés vise à limiter le levier d’endettement dont l’usage excessif pourrait mettre en péril la solvabilité des banques. Le levier d’endettement représente le rapport entre le montant total des actifs et le montant des fonds propres. A partir du moment où la rentabilité économique d’une banque c'est-à-dire le rapport entre son profit net et ses actifs est supérieur au taux d’intérêt qu’elle paye sur sa dette, le levier d’endettement accroit la rentabilité financière mesurée par le rapport entre le profit net et les fonds propres de la banque.

La titrisation permet aux banques d’augmenter considérablement leur effet de levier car pour un montant de fonds propres donné, la banque peut autant qu’elle le souhaite accorder des crédits du moment qu’ils sont sortis du bilan et sur la base de cette même fraction du capital, multiplier à l’infini la distribution de crédits là où en l’absence de titrisation, cette base de fonds propres aurait été immobilisée pour garantir un crédit jusqu’à sa maturité.

La titrisation qui représente pour les banques une source de revenus lucrative favorise l’expansion du crédit dans un contexte macroéconomique extrêmement favorable. La politique monétaire du moins jusqu’en 2004, est très accommodante ; l’inflation est basse malgré l’abondance de liquidités et une faible volatilité règne sur les marchés financiers.

L’expansion du crédit alimente la hausse du prix des actifs qui elle-même vient entretenir la demande de crédit. A ce titre, le fonctionnement du marché des subprimes représente un exemple éloquent du lien étroit entre l’expansion du crédit et la hausse du prix des actifs. Les crédits subprimes étaient destinés aux ménages les plus modestes disposant de peu voire pas de garanties qui puissent justifier un accès au crédit, le logement pour lequel ils sollicitent un crédit devient dès lors, le seul collatéral dont ils disposent. Leur relation avec le prêteur repose ainsi sur un pari audacieux qui mise sur la constante progression de la valeur du logement. Le ménage demeure solvable et peut même contracter davantage de crédits tant que cela est justifié par l’appréciation de son patrimoine.

La hausse du prix des logements a gonflé la bulle immobilière sur le marché hypothécaire Américain, à mesure que la croissance du crédit était accélérée par la titrisation. Cette hausse du prix des actifs alimentée par l’abondance des liquidités entraîne l’effondrement des primes de risque qui pousse les établissements financiers, notamment les plus friands de rendement à des prises de risque élevées combinées à un usage excessif du levier.

Lorsque la politique monétaire se fait un peu moins accommodante à partir de 2004, on assiste à la multiplication des défauts de paiements qui