Taux de change réel d’équilibre et politique de change au Maroc

centage du PIB) et le ratio entre la balance commerciale et le PIB. Ce travail a permis de mettre en évidence des phases distinctes de sur/sous-évaluation du dirham. Ces mésalignements sont globalement cohérents avec ce que peuvent donner d’autres études, avec des modèles théoriques différents. Par ailleurs, l’utilisation des méthodes non paramétriques et non linéaires permet de mieux apprécier l’évaluation du taux de change effectif réel en fonction des fondamentaux de l’économie.

Classification JEL : C22 ; F31. Mots-clés : Taux de change réel effectif d’équilibre ; fondamentaux de l’économie ; mésalignements ; estimation non paramétrique ; estimation non linéaire.

A non-parametric estimate of the long term real effective exchange rate of the dirham vis-à-vis the EU15 was conducted for the period of 1967-2000 (using quarterly data). The following fundamentals were used: the external terms of trade; the economy’s degree of openness; the ratio of public spending (as a percentage of GDP) and the ratio of the trade balance to GDP. This study makes it possible to identify phases of distinct over/under-valuation of the dirham. These mis-alignments correspond broadly to levels indicated by other studies, using different theoretical models. Furthermore, the use of non-parametric and nonlinear methods provides a better appreciation of the valuation of the exchange rate as a function of economic fundamentals.

JEL Classification: C22; F31. Keywords: The Equilibrium Real Effective Exchange Rate; Economic Fundamentals; Mis-Alignments; Non-Parametrice Estimations; Non-Linear Estimations.

1. Auteur correspondant : Serge REY, Maître de conférences, Université de Pau et des Pays de l’Adour & CATT, (serge.rey@univ-pau.fr) ; Jamal BOUOIYOUR, Maître de conférences, Université de Pau et des Pays de l’Adour & CATT ; Velayoudom MARIMOUTOU, Professeur à l’Université d’Aix-Marseille II, GREQAM, EHESS et CNRS.

ABSTRACT.

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Durant les années 1980 et 1990, les Pays du Sud et de l’Est de la Méditerranée (PSEM) ont engagé des processus de libéralisation de leurs économies qui ont concerné les secteurs tout à la fois financiers et réels. Ces changements se sont accompagnés d’adaptations progressives des politiques de change. Un des soucis majeurs de ces pays est en effet d’arbitrer au mieux entre une monnaie faiblement volatile et des mésalignements (sur/sous-évaluation) limités. L’exemple récent de l’Argentine est là pour rappeler les risques de surévaluation toujours présents quand on fait le choix d’un ancrage nominal trop rigide. Les expériences multiples des pays du Sud en matière de change (ancrage à une monnaie, ancrage à un panier de monnaies, flottement géré,…) ne font que confirmer la remarque de Mussa et al. (2000) : “No single exchange rate regime is most appropriate for all such countries, and the regime that is appropriate for a particular country may change over time”. Parmi ces expériences, celle du Maroc est particulièrement intéressante. Alors que la Tunisie, pays voisin souvent comparé au Maroc, a dès 1986 fait le choix d’un flottement géré, les autorités marocaines ont décidé de conserver le principe d’un ancrage du dirham à un panier de monnaies. Cet ancrage à des monnaies réputées plus fortes comme le dollar américain, le franc français, le mark allemand,…, offre l’avantage d’importer une certaine crédibilité à la lutte contre l’inflation et permet d’éviter les risques d’un fardeau de la dette extérieure trop lourd lorsque celle-ci est libellée en dollars par exemple. Cette stratégie offre aussi l’avantage de limiter la volatilité des taux de change avec ses effets perturbateurs sur les flux commerciaux et les flux d’investissements directs. En revanche, une mauvaise utilisation de cette politique peut conduire à des conséquences beaucoup plus redoutables si elle se traduit au bout du compte par une forte surévaluation du dirham. Il ressort de la littérature économique2 que les échanges commerciaux sont généralement sensibles aux effets des mésalignements, tandis que l’influence d’une plus ou moins forte volatilité est plus difficile à mettre en évidence. Aussi, peut-on s’interroger sur la pertinence du choix d’un ancrage à un panier de monnaies. On tente ici d’apporter quelques éléments de réflexion à partir d’une étude du taux de change réel du dirham. En d’autres termes la politique de change menée depuis la fin des années soixante-dix par les autorités marocaines a-t-elle eu des effets perturbateurs sur le taux de change réel du dirham ? Cette question est importante et nous ne prétendons pas y répondre totalement. On s’intéresse au seul problème des mésalignements. Ceux-ci peuvent être définis comme les écarts entre le taux de change réel courant et le taux de change réel d’équilibre de longue période. L’objectif prioritaire est donc d’estimer un taux de change réel d’équilibre de long terme. Sur le plan théorique, on retient un modèle du type Edwards, Montiel, Elbadawi et al. (cf. Hinkle et Montiel, 1999), ce qui permet une comparaison intéressante avec une approche du type NATREX (Stein, 1994 ; Bouoiyour et Rey, 2002). Sur le plan empirique, compte tenu de l’importance des échanges entre l’Union européenne et le

2. Bouoiyour et Rey (2002) pour une analyse de ces effets dans le cas du Maroc, et Rey (2001) pour une comparaison des volatilités du change au Maroc, en Tunisie, Turquie et Israël.

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Maroc (plus de 70 %), on fait le choix de retenir un taux de change réel effectif du dihram vis-à-vis de l’UE15. L’estimation économétrique de ce taux effectif s’appuie sur une approche non paramétrique (Bierens, 1995 et 1997) qui présente l’avantage de prendre en compte les non linéarités des variables. Cet article rappelle les caractéristiques essentielles de la situation économique et financière du Maroc puis, succinctement, les fondements théoriques du modèle de taux de change réel d’équilibre. Il donne ensuite quelques faits stylisés concernant les variables du modèle, présente l’estimation du taux de change réel d’équilibre et propose enfin une mesure des mésalignements.

C ROISSANCE , AU M AROC

OUVERTURE ET POLITIQUE DE CHANGE

Une économie assainie, mais une croissance en dents de scie

Depuis une vingtaine d’années, le Maroc s’est engagé dans un processus de stabilisation et d’ajustement, l’objectif final étant la correction des déséquilibres macroéconomiques dont souffre l’économie. Ces réformes ont été mises en œuvre entre 1983 et 1993 avec la mise en place du programme d’ajustement structurel (PAS) sous l’égide du FMI et de la Banque mondiale. En 1990, à la veille de la mise en place de réformes importantes, on peut résumer la situation du système financier du pays en trois points importants3. (i) La structure par termes des crédits était largement en faveur du court terme. En effet, 77 % des crédits alloués par les institutions financières sont à court terme, 17 % à moyen terme et 5 % à long terme. Cette situation peut être interprétée comme une faible prise de risque de la part des banques alors contrôlées. Ce sont les entreprises qui financent des investissements de long terme à partir de ressources bancaires de court terme. (ii) L’économie marocaine dans son ensemble n’est pas surendettée. En effet, le crédit à l’économie était de 20,5 % du PIB en 1990. La Banque mondiale (1994) a constaté que la plupart des grandes entreprises bien implantées ont un ratio dette/fonds propres élevé, tandis que les petites entreprises ont du mal à trouver des financements. (iii) Enfin, le coût du capital est souvent excessif à cause de la faible concurrence au sein du système bancaire. Face à ces difficultés, le Conseil du Crédit et du Marché Financier a pris un certain nombre de décisions fin 1990 : désencadrement du crédit, libéralisation de la plupart des taux sur les crédits, élimination progressive de l’emploi obligatoire des fonds par les banques (Cherkaoui, 1992). En 1996, le marché financier marocain était en grande partie libéralisé. Les résultats de cette restructuration ont été mitigés. Le PAS a produit ses effets positifs au niveau

3. On peut se référer utilement à Jourmady (2001).

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macroéconomique : une inflation modérée, des déficits maîtrisés, des ratios de la dette améliorés, des réserves en devises accrues,… Là où le bât blesse, c’est au niveau social : désengagement de l’État, le principal employeur du pays, détérioration des services sociaux (éducation, santé…) ; en fait, une dégradation générale du niveau du capital humain. Les performances en terme de croissance économique ne sont pas, non plus, brillantes. En effet, l’économie marocaine demeure très dépendante des aléas climatiques, de sorte que la croissance évolue en dents de scies.