Finance : Indexation Fondamentale

'investissement que pour l'évaluation des performances des portefeuilles.

Le MEDAF affirme que ce portefeuille de marché est optimal [Arnott et al.(2005)]. Malgré la multitude des hypothèses qui dans la pratique ne sont pas tous vérifiable, il conclut qu’un investisseur ne peut faire mieux que le marché. La stratégie d’investissement optimale pour tout investisseur consiste, donc, à détenir ce portefeuille de marché qui, d’après le MEDAF, est efficient au sens moyenne-variance.

Mais si les premiers tests semblaient contribuaient à la validité de ce modèle, d’autres travaux empiriques illustrent la présence de certaines anomalies. Plus précisément, les difficultés rencontrées proviennent des hypothèses souvent formulées par les auteurs de ces tests. Il s’agit principalement de l’explicitation du portefeuille de marché théorique qui se révèle très délicate.

La célèbre critique de Roll (1977) concernant le choix de référence pour ce portefeuille prend ici tout son sens. D’après lui, puisque la propriété essentielle de ce portefeuille est d’être définie par l’ensemble des opportunités d’investissement existant dans l’économie, le marché devra alors s’entendre comme l’ensemble des actifs risqués, négociables ou non, susceptibles de produire de la richesse, incluant aussi les obligations, l’immobilier, les actifs étrangers et le capital humain et non seulement comme le marché des actions.

De même, Mayers (1976) a souligné qu’un portefeuille de marché constitué uniquement des actions cotées en bourse ne peut être un raisonnable proxy.

Ces auteurs montrent que sans un portefeuille de marché fiable, le modèle d’équilibre des actifs financiers n’aurait ni sens ni utilité.

Le « vrai » portefeuille de marché n’est pas observable : Quelles alternatives ?

Puisqu’il n’est pas possible de mesurer la rentabilité de tous les actifs dont est constitué le portefeuille de marché théorique comme celui qui est défini par Roll (1977), celui-ci n’est alors ni observable ni mesurable. Il doit donc être approximé.

La littérature fournit des exemples d’approximations du portefeuille de marché utilisées pour tester le CAPM. Shanken (1987) et Kandel et Stambaugh (1987) soutiennent l’idée que même si le marché des actions ne peut représenter le « vrai » portefeuille de marché, ils sont, cependant, fortement corrélés.

Dans la pratique, nombreux sont ceux qui utilisent à la place du vrai portefeuille de marchés, les indices boursiers comme approximations. Dans la plupart des cas, il s’agit d’indices d’actions pondérés par les capitalisations boursières. Ceux-ci en constituent très souvent de bien piètres approximations. En 1994, Roll et Ross font remarquer que l’indice boursier observé est inefficient et donc non représentatif du vrai portefeuille de marché. Plus récemment, en 2004, Hsu ont démontré que si les prix de bourse des actions sont inefficients dans le sens où ils ne reflètent pas les valeurs fondamentales des sociétés, un portefeuille pondéré selon la capitalisation boursière est sous-optimal. Treynor (2005) est arrivé à la même conclusion. Il a montré que, comme les prix sont biaisés et ne reflètent pas parfaitement les fondamentaux des entreprises, les indices traditionnels sont sous-optimaux.

Mais malgré ces critiques, les indices boursiers pondérés par les capitaux restent les approximations les plus utilisés pour le portefeuille de marché.

L’indice pondéré par les capitalisations boursières : Un proxy pour le portefeuille de marché

Une pratique courante

La méthode d’indexation la plus répandue s’oriente d’après les indices pondérés par la capitaux. Ceux-ci sont calculés en tenant compte du poids relatif dans la capitalisation boursière totale de chaque élément le composant.

Parce qu’il existe des titres dont une partie de la capitalisation ne fait pas l’objet de négociation et d’échange, celle-ci a été remplacé au cours des années récentes par la pondération par les flottants. Il s’agit encore d’indices utilisant les pondérations par les capitalisations boursières, mais seule est considérée la part de la capitalisation réellement disponible à la cotation (le flottant), ce qui améliore la représentativité de l’indice. Le CAC 40 et le Tunindex ont adopté ce nouveau régime respectivement en Décembre 2003 et en Janvier 2009.

Dans le monde entier, plus de trois milliards de dollars US sont investis dans des tels indices. Ce choix de placement est dû aux mérites que des tels indices peuvent présenter.

Les mérites d’un indice pondéré par les capitalisations boursières

Les avantages d’un indice traditionnel sont nombreux.

- Ils constituent une approche de placement naturellement bien diversifiée. En d’autre terme, leurs compositions ne sont pas concentrées sur un seul groupe d’actifs de sorte qu’ils ne soient pas influencés par des changements touchant ses composantes. De même, ils sont tout à fait transparents. Leurs méthodes de construction incluant la méthode de calcul, la méthode de pondération et la méthode de rebalancement ainsi que les règles de sélection des composantes sont publiées de façon claire.

- Pondérer selon la capitalisation boursière est une stratégie passive qui requiert beaucoup moins de gestion et donc de frais de transaction que la gestion active. En effet, des tels portefeuilles s’auto-rééquilibrent quand les prix des actions qui les composent fluctuent. On y associe des frais de transaction que lorsque la pondération d’une valeur dépasse une certaine limite (15% pour le CAC 40, le Tunindex).

- La pondération selon la capitalisation boursière attribuent les plus grands poids aux plus larges sociétés, ceci répercute favorablement sur la liquidité et les coûts de transaction puisque ces derniers sont fortement corrélés avec les capitalisations boursières. Ainsi, on se retrouve avec des portefeuilles fortement investits dans les valeurs les plus liquides.

- Sous une interprétation standard du MEDAF, un portefeuille pondéré selon la capitalisation boursière, qui n’est autre que le portefeuille de marché est un portefeuille efficient en terme de moyenne-variance. Il est alors optimal d’acheter ce portefeuille et de ne plus s’inquiéter de sa composition.

Les trois premiers avantages énumérés ci-dessus sont généralement acceptés et ne suggère pas la mise en place des hypothèses. En ce qui concerne le quatrième point, les avis sont plutôt partagés. Il nécessite les hypothèses du modèle MEDAF et donc entre autres l’hypothèse selon la quelle toutes les informations pertinentes en matière de prix se retrouvent immédiatement dans l’évaluation d’une action pour que la capitalisation représente donc la valorisation équitable.

On montre dans la section suivante qu’un indice boursier qui utilise cette stratégie de pondération ne peut constituer un investissement optimal pour la simple raison que les hypothèses ne sont pas respectés.

* 1.2.3 Un principal défaut dans l’indice pondéré selon la capitalisation boursière

En dépit de tous les avantages qu’il peut avoir, l’indice pondéré selon la capitalisation boursière peut présenter un défaut principal dû à l’inefficience des marchés. En effet, les cours de bourse peuvent parfois ne pas représenter la valeur équitable d’une société ce qui laissent entendre qu’il y a des actions qui sont sous-valorisées et d’autres qui sont survalorisées.

On retrouve cet erreur d’évaluation dans l’indice utilisant la pondération selon la capitalisation boursière. Quand les cours de certains actions montent, il en va de même de leurs poids dans l’indice. Ainsi, l’investisseur qui utilise cet indice comme référence pour ses placements se retrouve dans l’obligation d’accroitre les pondérations de ces valeurs surévalués. En même temps, il doit réduire les pondérations des valeurs sous-évalués.

Seulement, cette stratégie est en contradiction avec la logique de placement qui admet qu’il faut acheter les actions dont les cours sont bas pour pouvoir faire des bénéfices lorsque les prix reviennent à la normale et vendre les actions surévalués.

De même, ces indices traditionnels de marché précipitent les bulles. L’explosion de la bulle Internet en 2000 est l’exemple parfait pour montrer les effets néfastes de l’exposition d’un portefeuille aux indices pondérés par la capitalisation boursière.

On se pose alors la question : Pourquoi investit-on dans des tels indices ?

Chapitre 2: L’Indexation fondamentale : Une application judicieuse

2.1. Une fiche signalétique

L’indexation fondamentale est un concept qui trouve son origine dans un article publié en 2005 par Robert Arnott et ses collaborateurs de Research Affiliates Jason Hsu, et Philip Moore dans « Financial Analysts Journal ».

Ces pionniers présentent l’indexation fondamentale comme une solution qui vise à surmonter les limites des indices conventionnels fondés sur la capitalisation boursière.

Au titre de cette nouvelle approche, les titres sont pondérés en fonction des facteurs fondamentaux. Les facteurs retenus