Flash Economique

rales (Fed, BoE, BCE). Nous verrons que : • • La diversité et la réussite de ces mesures doivent s’apprécier à l’aune de contextes économique et financier distincts selon les zones ; La diversité des mesures s’explique surtout par un cadre de politique monétaire différent selon les banques centrales. Ces cadres ont d’ailleurs été adaptés ; Au-delà, on observe une certaine convergence dans les pratiques, les banques centrales étant confrontées à une problématique commune (prêter sur des maturités plus longues à un maximum de banques et redonner de la liquidité au marché des titres adossés) ; En dépit de l’impressionnant arsenal de mesures mobilisées, leur réussite n’est pour l’heure pas prouvée : les banques centrales peinent à contenir les tensions sur le marché interbancaire.

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1- Un contexte économique et financier peu comparable

Au moment de l’éclatement de la crise financière, le contexte économique et financier diffère dans les trois régions observées : • Un contexte économique plus favorable en Europe : la croissance du PIB a déjà fortement ralenti aux Etats-Unis en 2007, 1 alors qu’elle reste élevée en Zone euro et au Royaume-Uni (graphique 1). L’investissement résidentiel (3 à 5% du PIB) décélère quelque peu en Europe, tandis qu’il se contracte violemment aux Etats-Unis (graphique 2). La demande extérieure nette stabilise la croissance en zone euro et aux Etats-Unis, via une décélération des imports notamment ; elle pèse sur la croissance au Royaume-Uni (graphique 3).2 Finalement, le ralentissement de l’activité a déjà atteint le marché du travail aux Etats-Unis, pas encore en Europe (graphique 4).

Graphique 2 Investissem ent résidentiel (GA en %)

5 4 3 2 1 0

Source : NATIXIS

Graphique 1 PIB (GA en %)

5 4 3 2 1 0

20 10 0 -10 -20

20 10 0 -10 -20

Source : NATIXIS

-30 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

-30

97

98

99

00

01

02

03

04

05

06

07

Etats-Unis

Zo ne euro

Ro yaume-Uni

1 2

Le rebond du second semestre est avant tout technique : restockage et ralentissement des imports. Pour le Royaume-Uni, les importations sont anormalement stimulées par les fraudes à la TVA.

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1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5

Source : NATIXIS

Graphique 3 Com m erce extérieur net (contrib. annuelle en pt de PIB)

1,5 1,0 0,5 0,0 -0,5 -1,0 -1,5 -2,0

11 10 9 8 7 6 5 4

Graphique 4 Taux de chôm age (% de la population active)

11 10 9 8 7 6 5 4

Source : NATIXIS

-2,0 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Etats-Unis Zo ne euro Ro yaume-Uni

3 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Etats-Unis Zo ne euro

3

Ro yaume-Uni

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Un effet richesse négatif aux Etats-Unis, aux conséquences potentiellement lourdes sur la croissance : lors de l’éclatement de la crise, le prix des maisons baisse déjà aux Etats-Unis, pas en Europe (graphique 5). Sur les portefeuilles d’actions, les pertes en monnaie locale comptabilisées depuis le point haut d’avant crise sont comparables d’une région à l’autre (-15% sur l’Eurostoxx, -11% sur le S&P, -10% sur le FTSE) (graphique 6). La valeur du patrimoine des ménages américains diminue donc surtout par l’immobilier. Le lien entre ce patrimoine et la consommation (effet richesse) est étroit aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, alors qu’il est ténu en zone euro (tableau 1). La crise hypothécaire présente donc un risque plus élevé pour la consommation américaine qu’européenne. La consommation des ménages est d’ailleurs plus importante pour la croissance américaine qu’européenne (respectivement 70% et 58% du PIB).

Graphique 6 Indices boursiers (m onnaie locale, 100 = janv. 1995)

30 20 10 0 -10

Graphique 5 Prix im m obiliers (résidentiel, GA en %)

30 20 10 0 -10

450 400 350 300 250 200 150 100

450 400 350 300 250 200 150

Sources : NATIXIS, BCE

-20 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Etats-Unis (Case-Shiller 20) Ro yaume-Uni (Halifax) Zo ne euro (1 pays) 2

-20

Source : Datast ream

100 50

50 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

Euro sto xx50 Ftse1 00

S&P 500

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Ta ble a u 1 - pa trim oine de s m é na ge s ( e n % du tota l) e t e ffe t riche sse Eta ts-Unis Fra nce R.U. Monnaie et dépôts 8,4 10,0 13,6 Assurance-vie / fonds de pension 20,9 12,5 28,7 Titres 35,0 10,6 7,9 Im m obilie r 35,7 66,8 49,8 Total 100,0 100,0 100,0 Effe t riche sse * 0,260 0,023 0,220

* élasticité à long terme de la consommation en temps t à une variation de 1 point du patrimoine réel net des ménages en temps t-1 Source: INSEE

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Les banques américaines sont touchées par la crise financière et économique, les banques européennes par la crise financière : sur l’année 2007, la crise des subprime a un coût plus élevé pour les banques américaines et certaines banques anglaises très impliquées dans l’intermédiation des financements de l’économie américaine, que pour les banques européennes. Les dépréciations d’actifs sont semblables pour l’ensemble des BFI (banques de financement et d’investissement), la crise des marchés étant globale. En revanche, les pertes sur crédits des activités de banque de détail (coût du risque) sont plus élevées aux Etats-Unis qu’en Europe (tableau 2) : en d’autres termes, tandis que les banques européennes ne sont touchées que par la crise financière, les banques américaines sont aussi touchées par la crise économique fin 2007. On observe alors logiquement un durcissement des conditions de crédit, en particulier aux ménages, plus prononcé aux Etats-Unis qu’en Europe (graphique 7a-c).

Ta ble a u 2 - liste de s dé pré cia tions e t coût du risque ba nca ire s (e n m rd USD) 2007 T1-08 BFI dépréciations d'actifs Banque de détail - pertes sur crédit 0,9 4,1 0,0 1,8 Total 7,9 2,6 30,1 0,0 4,8 1,5 24,0 16,2 1,4 4,7 6,5 1,7 2,7 13,8 2,5 1,8 5,0 0,7 2,5 3,3 133,7 54,5 Total 6,7 19,1 2,5 1,8 6,6 2,6

Ba nque s US

Bank of America Bear Stearns Citigroup Goldman Sachs JPMorgan Chase Lehman Brothers Merril Lynch Morgan Stanley National City W achovia W ashington Mutual W ells Fargo

7,0 2,6 26,0 0,0 3,0 1,5 24,0 16,2 0,4 2,7 0,3 0,3 2,7 2,1 2,5 1,2 5,0 0,2 2,5 3,3 103,5

1,0 2,0 6,2 1,4

3,5

Ba nque s UK Barclays HSBC Royal Bank of Scotland Ba nque s zone e uro BNP Paribas Crédit agricole Commerzbank Deutsche Bank Société générale

11,7

11,7

0,6 0,5

Tota l

30,2

Sources: Thomson One, Natixis Securities, Natixis recherche crédit au 22 avril 2008

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