Les crises financières

Séance 5 – Crises financières Pour préparer ce TD veuillez lire en amont de la séance les textes suivants :

-Aglietta Michel, Valla Natacha, « VII. Les crises de la globalisation financière », dans : Michel Aglietta éd., Macroéconomie financière. Paris, La Découverte, « Repères », 2017, p. 206-250. URL : https://www-cairn-info.sidnomade-2.grenet.fr/macroeconomie-financiere-- 9782707192509-page-206.htm

1) Qu’est-ce qu’une bulle spéculative ?

Plihon (2017) : Bulle spéculative = écart entre le taux de change (ou le prix des actifs financiers) qui se forme sur le marché et sa valeur d’équilibre correspondant aux déterminants économiques « fondamentaux » (inflation, taux d’intérêt, balance des paiements, etc.). Cet écart est appelé « bulle spéculative » car il tend à se gonfler, pour se résorber ensuite brutalement.

2) Les bulles spéculatives remettent-elles en causes l’hypothèse d’efficience des marchés ?

Existence de bulles signifie qu’il n’y a pas de rationalité car les opérateurs n’ont pas fait usage de toute l’information disponible.

Mais : anticipations rationnelles

Bulles spéculatives :

— à court terme, le marché des changes peut connaître une multiplicité de solutions d’équilibre ;

— ladivergenceentreletauxdechangedumarchéetsavaleur«fondamentale»peutêtrecroissante — le taux de change dépend alors de sa propre valeur anticipée : les anticipations deviennent « autoréalisatrices ».

Le processus de la bulle de change est le suivant : la plupart des opérateurs anticipent l’appréciation d’une monnaie sans prendre en compte les « fondamentaux » ; il en résulte une demande excédentaire en faveur de cette monnaie dont le taux de change s’apprécie et s’éloigne de sa valeur économique fondamentale. Les anticipations s’autoréalisent et le marché est efficient au sens où il anticipe correctement l’évolution du change. (=le taux de change dépend de sa valeur anticipée : anticipations deviennent autoréalisatrices). Mais comme les rumeurs versatiles l’emportent sur les calculs rationnels, les anticipations se retournent et la bulle finit par éclater.

3) Comment s’explique la formation de bulles spéculatives selon A Orléans (1989) (Plihon,2017)

Comportement mimétique : Chaque opérateur forme ses anticipations, non pas à partir d’une grandeur exogène, par exemple la valeur « économique » du taux de change, mais en fonction de ce que sera l’opinion moyenne du marché.

Les bulles spéculatives peuvent être expliquées à partir de processus de contagion mimétique des anticipations. Lorsque les agents ont le choix, pour former leurs anticipations, entre acquérir une information en la payant, ou obtenir celle-ci gratuitement en se fondant sur le prix du marché, c’est généralement la seconde solution qui sera retenue. Si on se trouve dans une situation d’imitation généralisée, dans laquelle chacun copie l’autre en croyant qu’il détient l’information, alors qu’aucun agent n’est informé, le prix qui se forme ne reflète que la « psychologie du marché » et ne contient aucune autre information. On est en présence d’un processus d’anticipations « autoréalisatrices » dans lequel un prix va s’autoconfirmer, même s’il s’éloigne de plus en plus de son niveau d’équilibre fondamental. Ainsi se développent les bulles de change, entretenues par les comportements mimétiques.

4) Quels sont les 5 phases d’un cycle financier selon Kindleberger ?

- L’essor : Croissance économique après un ralentissement ou une récession. Cette phase de

croissance peut être générée par une innovation, un changement technologique ou institutionnel ou encore alimentée par un investissement productif. Cette croissance engendre une expansion du crédit (anticipations optimistes de la conjoncture par les agents économiques) qui favorise une hausse du prix des actifs.

Cette phase aurait débuté au début des années 1990 aux États-Unis où l’on constatait un essor de l’octroi de crédits et une phase d’innovation et de libéralisation financière qui s’est traduite par une complexification des produits dérivés et de titrisation, notamment ceux adossés aux crédits accordés aux ménages américains.

- L’euphorie : cercle auto-entretenu entre emballement du crédit et hausse du prix de certains actifs. Les risques sont sous-évalués, ce qui aggrave la fragilité des structures financières.

C’est ce que l’on a observé avant le déclenchement de la crise des subprimes. Les crédits consentis aux ménages américains étaient sur-évalués par rapport à leur capacité de remboursement et donc le risque sous-évalué. Autrement dit, trop de crédits ont été accordés et les prix des titres financiers adossés à ces créances ne reflétaient pas la réalité du marché.

- Le paroxysme et le retournement : point de retournement, le passage d’une période d’euphorie à une période de décroissance. Les anticipations des agents économiques se renversent. Après une période de hausse régulière, on assiste à une chute brutale du prix des actifs.

- Le reflux (et l’instauration du pessimisme) : début de la crise, le prix des actifs baisse brutalement. La crise est d’abord le point de retournement, le passage d’un moment d’euphorie à un moment de décroissance.

- La déflation de la dette : Une déflation de la dette et une restructuration des bilans. Les investisseurs surendettés doivent se désendetter. La dépense privée se contracte (volonté de désendettement de la part des agents) et pèse sur les revenus et donc sur la croissance qui finalement freine le désendettement.

C’est ce que l’on a constaté pendant l’été 2008, Fanny Mae et Freddy Mac, les deux plus grandes institutions américaines de financement de crédit immobilier étaient au bord de la faillite. Début septembre, le Trésor américain a annoncé leur mise sous tutelle gouvernementale. Une semaine plus tard, c’est au tour de Lehman Brothers, la deuxième plus grosse banque d’investissement des États- Unis de se déclarer en faillite le 15 septembre 2008.

Cette crise, qu’on pensait propre au système financier, se propage à l’économie. Ainsi, en 2009, les États-Unis et la plupart des États membres de la zone euro entrent en récession.

5) Résumez le premier modèle de crise, initié par Krugman (1979)

Une première génération de modèles, initiée par Krugman [1979], fait jouer un rôle central aux réserves de change et aux « fondamentaux » (-> déséquilibres macroéconomiques : déficit extérieur, inflation...) dans l’explication des crises de change. Selon cette analyse, les crises de change sont provoquées par l’insuffisance des réserves de change causée par un déficit persistant des balances des paiements et par de mauvais fondamentaux1. Une dévaluation de la monnaie, qui restaure l’équilibre des échanges extérieurs et permet de reconstituer les réserves de change, suffit à mettre fin aux crises de change. Cette analyse est apparue inadaptée au cas de la crise du SME qui a concerné des monnaies « vertueuses » comme le franc français dont les fondamentaux (inflation, équilibre extérieur) étaient bons.

Crise typique des pays émergents (1980-1990) qui résultait de mauvaises politiques macroéconomiques et qui était repérable à travers la détérioration d’une grandeur fondamentale.

 Déficit budgétaire/inflation/déficit commercial -> déficit courant -> insuffisance des réserves de change -> dévaluation de la monnaie -> retour à l’équilibre de la BP

6) Quel est l’élément central de la deuxième génération des modèles de crise (Obstfeld, 1986)

->Anticipation auto réalisatrices (pour expliquer les crises de change)

À la différence des modèles précédents, cette approche ne suppose pas l’existence préalable de déséquilibres économiques fondamentaux : pour qu’une crise de change éclate, il suffit que les opérateurs anticipent que leur attaque spéculative conduira à un changement de politique économique et à une dépréciation future de la monnaie. Le caractère autoréalisateur de la spéculation

1 Lorsqu’un pays connaît durablement des déficits extérieurs, il est obligé de s’endetter sur les marchés financiers internationaux. Si la dette devient trop importante, pour des raisons internes (mauvaise utilisation de l’argent...) ou externes (montée subite des taux d’intérêt, évolution défavorable du prix des produits exportés...), les créditeurs internationaux sont tentés de ne plus apporter d’argent frais, ce qui crée des tensions sur le change et pose un problème de liquidité (embarras temporaire pour rembourser la dette) ou de solvabilité (incapacité permanente à rembourser les créanciers). Le gouvernement est alors obligé, souvent sous la pression du Fonds monétaire international (FMI) et de la Banque mondiale, d’engager une politique de rigueur destinée à favoriser le retour à des excédents extérieurs. Cela afin de redonner au pays la capacité de rembourser sa dette - le plus souvent