Qualité de l’information financière et introduction des sociétés sur le nouveau marché : enjeux et proposition d’un cadre

e.

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1. Introduction

L’introduction d’une entreprise sur le marché financier représente plus qu’une simple opération financière : c’est une étape qui exige une réorganisation sur tous les plans. L’adoption d’une stratégie de communication financière adaptée aux contraintes des marchés est perçue comme l’une des principales contraintes à laquelle elle doit faire face. De fait, avec l’ouverture du capital, les cibles de l’information financière sont multipliées et l’exigence en matière de transparence est la seule garantie de satisfaction des destinataires. Compte tenu des fortes asymétries d’information financière qui accompagnent généralement les introductions en bourse (Ibbotson, 1975 ; Allen et Faulhaber, 1989 ; Welch, 1989), les managers doivent halshs-00581131, version 1 - 30 Mar 2011 donc s’efforcer de mettre à la disposition des investisseurs une panoplie d’informations, permettant d’atténuer l’incertitude entourant l’opération. Ainsi, ces derniers peuvent se forger une opinion sur la valeur de l’entreprise et apprécier corollairement le prix des actions offertes. Malgré cela et dans la grande majorité des cas, on observe que le marché a tendance à proposer plus que le prix d’offre de l’action défini par l’émetteur et la banque introductrice. Cette sous-évaluation, considérée comme une anomalie dans le fonctionnement des marchés a donné lieu, depuis les travaux précurseurs d’Ibbotson (1975), à une littérature abondante et a été confirmée sur diverses places financières avec de plus ou moins grandes disparités (Loughran, Ritter et Rudqvist, 1994). Les développements théoriques et empiriques pour expliquer ce phénomène se sont essentiellement focalisés sur l’existence de différentes caractéristiques liées à l’entreprise (composition du capital avant l’émission, taille ou âge de l’entreprise...), l’introduction proprement dite (nombre des titres, prix d’émission, notoriété de l’intermédiaire financier, procédure d’émission…) ou encore les conditions de marché prévalant au moment de l’émission. Peu d’investigations à notre connaissance, ont été effectuées sur l’association de la sous-évaluation à la politique de communication financière des entreprises candidates à l’introduction. De même, il ne semble pas que le courant de recherche sur l’évaluation de la transparence informationnelle à partir d’un indice de divulgation (Chow et Wong-Boren, 1987 ; Botosan, 1997 ; Bertrand, 2000) ait été exploité pour appréhender l’impact des communications financières, préalablement à leur introduction. De notre point de vue, l’utilisation d’un tel indice dans le contexte des introductions en bourse pourrait favoriser une

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appréciation plus fiable de la transparence informationnelle et apporter plus de rigueur dans l’évaluation de la sous-évaluation. Appliqué couramment au rapport annuel dans les études antérieures, nous nous proposons donc d’appliquer l’indice de divulgation au prospectus d’introduction, principal support de la communication financière au moment de l’introduction en bourse. De fait, la consultation de plusieurs prospectus révèle que leur contenu varie d’une entreprise à l’autre : les sociétés candidates à l’introduction semblent privilégier la publication de certaines informations au détriment d’autres. Il apparaît évident que le respect des textes et la nécessaire transparence se heurtent parfois à la légitime confidentialité des opérations et la diffusion de l’information financière est souvent perçue comme une contrainte ou à tout le moins, comme un exercice halshs-00581131, version 1 - 30 Mar 2011 délicat. Les entreprises font alors montre de plus ou moins de bonne volonté dans la divulgation des informations, se contentant quelquefois de se conformer aux prescriptions de l’AMF a minima. L’utilisation d’un indice de divulgation semble donc approprié, dans la mesure où il permettrait de mesurer s’il existe des différences notables de comportement entre les sociétés. L’objectif de ce travail est donc d’examiner les pratiques de communication financière des sociétés candidates à l’introduction en bourse, à partir d’une analyse détaillée du contenu de leurs prospectus, puis de mesurer l’impact éventuel de cette communication sur la sous-évaluation. Plus précisément, nous chercherons à vérifier que les entreprises candidates à l’introduction qui divulguent plus d’information sur leur activité comparativement aux autres, bénéficient d’une plus faible sous-évaluation. Dans cette perspective, après avoir déterminé l’indice de divulgation, celui-ci sera appliqué à 38 prospectus d’introduction, relatifs à des introductions en bourse effectuées sur le Nouveau marché durant l’année 2000. Dans la section suivante, nous présentons la revue de la littérature. La méthodologie et les données sont détaillées en section 3. Les résultats sont exposés dans la quatrième section. Enfin, nous synthétisons nos principaux résultats et concluons dans une cinquième section.

2. Revue de la littérature

L’appréhension de la transparence informationnelle des entreprises candidates à l’introduction est l’objet d’une abondante littérature sur l’association entre la communication financière et le coût du capital. Nous présentons d’abord, les arguments qui militent en faveur d’une telle

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association avant de faire le point sur les recherches concernant l’impact des divulgations financières sur la sous-évaluation. Par ailleurs, l’utilisation d’un indice de divulgation exige de présenter un aperçu sur sa place dans la recherche comptable, ce qui fait l’objet du troisième développement de cette partie.

2.1.

Communication financière, liquidité et coût du capital

Les conséquences économiques des divulgations financières représentent l’un des thèmes fréquemment abordés dans la littérature sur la politique de communication financière des entreprises. Sur ce point, plusieurs études ont révélé une corrélation négative entre les divulgations financières et le coût du capital. En effet, l’accroissement des divulgations contribue à réduire l’asymétrie d’information entre les managers et les investisseurs et partant, halshs-00581131, version 1 - 30 Mar 2011 la diminution du coût de capital. Ces études s’inscrivent dans deux courants de recherches. Le premier postule que les investisseurs exigent une prime de risque compensant le risque d’évaluation erronée du rendement des actifs ou de la distribution des bénéfices. Au point où l’accroissement des divulgations atténue le risque d’évaluation, la prime de risque ainsi réduite, diminue à son tour le coût du capital (Merton 1987, Handa et Lin 1993). Le second courant de recherche soutient une relation inverse entre les divulgations financières et le coût du capital à travers la notion de liquidité des actions. De fait, une faible asymétrie d’information est de nature à renforcer la liquidité du marché des titres, réduisant ainsi le coût du capital à travers la diminution des coûts de transaction ou l’accroissement de la demande des actions (Amihud et Mendelson 1986 ; Diamond et Verrecchia 1991). Les premières études portant sur l’impact des divulgations financières sur le coût du capital ont appréhendé l’importance des divulgations pour les entreprises cotées. Ainsi, Leland et Pyle (1977), recommandent la divulgation d’informations publiques, afin de rendre les anticipations des investisseurs plus homogènes et réduire toute éventuelle spéculation de la part des acteurs les plus informés. Pour arriver à cette conclusion, les deux auteurs testent l’hypothèse que les managers étant mieux informés que les investisseurs, ils doivent convaincre ces derniers de l’adéquation du prix de vente des titres. Myers et Majluf (1984) considèrent le cas des entreprises émettant des actions pour financer une opportunité d’investissement. Les managers sont supposés mieux informés sur la valeur 4

de l’entreprise que les investisseurs potentiels. De ce fait et préalablement à une offre de titres, les dirigeants tendent à communiquer plus d’informations. Cette démarche vise à réduire l’asymétrie informationnelle et permettre aux investisseurs d’ajuster leurs distributions de probabilités subjectives. La demande des titres augmentant, les titres deviennent plus liquides. Diamond et Verrechia (1991) quant à eux, établissent une relation entre le coût du capital de la firme, la liquidité de ses titres et sa stratégie de communication financière. Ils considèrent un marché composé de teneurs de marché averses au risque et d’investisseurs institutionnels neutres au risque. La caractéristique des investisseurs institutionnels est qu’ils sont capables de prendre des positions très importantes sur un titre. Dans cette perspective, ils sont particulièrement sensibles à la liquidité future des titres dans lesquels ils investissent. Les halshs-00581131, version 1 - 30 Mar 2011 firmes cherchent à attirer cette catégorie d’investisseurs, en particulier lorsqu’elles sont de grande taille. Diamond et Verrechia (ibid.) montrent alors, qu’une firme a intérêt à diffuser des informations privées de manière à réduire le risque des teneurs et ainsi, à améliorer la liquidité de son titre. Il