Les Agences De Notation

ouverains). Parmi elles, certaines sont qualifiées de NRSRO (en) par la Securities and Exchange Commission (SEC) (la commission de surveillance des marchés financiers américains) : de sept à la création du statut en 1975, il n'en restait plus que trois en à la fin des années 2000 (suite à des fusions dans le secteur), avant que la SEC n'en adoube de nouvelles et elles sont, en octobre 2011, au nombre de neuf. Ce statut est très important, parce qu'il fait entrer les agences concernées dans le fonctionnement de la finance, car la règlementation américaine impose aux intervenants financiers de prendre en compte ces notations.

Néanmoins, trois d'entre elles, « The Big Three » (« Les trois grandes »), réalisent 94 % du chiffre d’affaires de la profession en 2004 : Moody's et Standard & Poor's détiennent alors chacune 40 % du marché, et Fitch Ratings 14 % (Duff&Phelps a été absorbé par FitchIBCA devenu Fitch Ratings)1.

Agences locales[modifier]

Il existe plusieurs agences de notation financière qui sont spécialisées dans certains marchés, par exemple Canadian Bond Rating Service, Dagong, Dominion Bond Rating Service, ICRA (Investment Information and Credit Rating Agency of India), MicroRate (notation de micro-crédits).

Le rôle des agences de notation dans la réglementation bancaire Bâle 2[modifier]

Dans la règlementation bancaire Bâle 2, la méthode dite « standard » autorise les banques à avoir recours aux notes des agences de rating (cotation) pour déterminer le niveau de fonds propres approprié. Pour que les banques puissent utiliser le rating d'un organisme externe, il faut que celui-ci soit agréé. On parle alors d'une « external credit assessment institution » (ECAI).

Les agences agréées doivent remplir certains critères.

L’objectivité : elle doit être démontrée empiriquement. Les méthodes de notation doivent être rigoureuses, systématiques et pertinentes.

L’indépendance : les agences de rating ne doivent pas être des institutions publiques, ni compter des banques dans leur actionnariat. Cela amènerait des conflits d’intérêt nuisible à un jugement indépendant et objectif.

La transparence : les notes doivent être accessibles à tous. Cela ne veut pas dire pour autant que l’accès est gratuit.

L’information du public : cette exigence va de pair avec le devoir de transparence.

Niveau de ressources suffisant : les agences d'évaluation de solvabilité indépendantes (external credit assessment institutions) doivent disposer des ressources financières et humaines pour mener à bien leurs missions. Il leur faut des experts des secteurs dans lesquels elles interviennent pour attribuer une note bien fondée.

Crédibilité : la crédibilité est le résultat du respect de tous les critères précédents. C’est le niveau de confiance que font les tiers aux agences de notation.

Ces critères sont difficiles à remplir. Cela peut expliquer la prépondérance des trois agences globales.

L'indépendance des agences de notation financière en question[modifier]

Évolution de la structure de marché (business model) des agences de notation[modifier]

Si les agences de notation existent depuis les années 1920, la structure de marché a considérablement évolué. Initialement, les personnes souhaitant obtenir la notation d'un investissement (en capital ou dette) payaient pour cette notation. Cependant, dans les années 1970, compte tenu (I) du développement de la photocopie qui menaçait le modèle « investisseur-payeur », (II) de l'accroissement des coûts de notation de produits de plus en plus complexes et (III) des exigences de transparence sur les marchés qui impliquaient une information identique des investisseurs2, Moody’s et Standard & Poors ont commencé à facturer les émetteurs pour l'obtention de leur propre notation.

L'indépendance contestée des agences de notation dans le système « émetteur-payeur »[modifier]

Les relations entre donneur d’ordre et agence de notation sont particulières en ce sens que l’agence est employée par l'acteur de marché qui souhaite être noté, ce qui soulève la question de l'indépendance de l'agence dans le processus de notation.

La confiance du marché dans cette indépendance repose sur l'idée qu'une agence de notation doit préserver sa réputation. En d'autres termes, une agence ne pourrait prendre le risque de sur-noter un de ses clients par peur de perdre sa crédibilité et donc l'ensemble de ses affaires.

Ce mécanisme de réputation connaît cependant d'importantes objections mises en avant par un chercheur américain3:

Les investisseurs institutionnels (banques, assurances) ne recourent pas aux notations parce qu'ils valorisent la réputation des agences mais parce que les réglementations comptables favorisent la détention d'actifs bien notés. Aussi, ce n'est pas la réputation mais plutôt l'« autorisation de noter »4 qui impose le recours aux agences de notation. De plus, les récents fiascos de ces agences (par exemple: sur-notation d'Enron ou des subprimes) ont sans nul doute atteint leur réputation mais pas leur chiffre d'affaires ce qui tend à démontrer l'insuffisance du mécanisme de la réputation pour assurer l'indépendance.

La défense habituelle des agences selon laquelle elles n'auraient jamais intérêt à perdre leur réputation pour noter un unique investissement ne fonctionne pas dans le cadre de la crise des subprimes. En effet, si une agence avait refusé de donner une « bonne » note aux produits structurés assis sur des emprunts immobiliers, elle ne se serait pas privée d'une seule notation mais d'une part substantielle de ses revenus (soit 42,32% de son chiffre d'affaires annuel5).

Enfin, lorsqu'un nouveau produit est introduit, le mécanisme de la réputation n'est pas satisfaisant dans la mesure où aucune agence n'a, par définition, de réputation pour la notation de ces produits.

En dépit des tentatives des régulateurs américain et communautaire pour limiter les effets pervers de cette structure de marché par des régulations ponctuelles (e.g., limitation de la concentration des honoraires d’une agence auprès d’un unique client, prohibition des bonus versés aux salariés des agences en fonction des résultats d’un investissement noté, accroissement des obligations de transparence sur les critères de notation), la confiance dans ces agences n’a pas été rétablie et des modèles de marchés alternatifs sont désormais envisagés.

Les modèles de marché alternatifs[modifier]

Le retour au système « Investisseur-Payeur » :

Certains observateurs6 et acteurs7 du marché de la notation proposent un retour à une structure de marché où les investisseurs paieraient pour obtenir la notation d’un investissement donné. Cette structure de marché a le mérite de limiter le risque de conflit d’intérêt mais soulève des objections liées à la mise à disposition du public de cette information (la notation étant, avec ce modèle de marché, réservée aux seuls « investisseurs-payeurs »). Cette alternative s’inscrit également dans un contexte plus global de défiance vis-à-vis des réglementations comptables imposant aux investisseurs institutionnels la détention d’actifs sûrs (c’est-à-dire bien noté) : le marché étant le meilleur évaluateur de la qualité d’un investissement (par le mécanisme classique d’offre et de demande), aucune réglementation ne devrait se baser sur l’évaluation d’un tiers pour imposer la détention de tel ou tel actif8.

L’instauration d’une agence de notation publique :

La Présidente de la SEC et les régulateurs boursiers scandinaves9 favorisent l’instauration d’au moins une agence de notation publique. Cette solution qui limiterait effectivement le risque de conflits d’intérêt soulève néanmoins certaines critiques. Tout d’abord, elle risquerait d’introduire des disparités nationales ou régionales dans les pratiques de notation alors que ces opinions ne connaissent pas de frontières. De plus, certains émetteurs et investisseurs ont manifesté des craintes quant aux lourdeurs administratives qui pourraient être induites par l’intervention de cette nouvelle autorité publique qui limiterait ainsi l’innovation financière.

L’interposition d’un tiers indépendant :

Un chercheur de l’université de Berkeley10 a récemment proposé une solution intermédiaire au terme de laquelle une autorité de marché (telle que l’Autorité des Marchés Financiers en France ou la SEC aux États-Unis) ou un conseil représentatif des investisseurs s’interposerait entre l’émetteur et l’agence de notation. Le paiement de la notation continuerait d’être à la charge des émetteurs mais la sélection et l’instruction de l’agence reviendrait à l’autorité de marché.