La Titrisation

e SPV (Special Purpose Vehicle)1 émet des titres qui, après évaluation par une agence de notation, seront placés auprès d’investisseurs. La maison

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On parle aussi de Trust, de conduit ou de fonds commun de créances (FCC).

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de titres (typiquement un investment banker) qui a rempli le rôle d’arrangeur pour mettre en place et structurer le produit financier joue souvent également un rôle majeur dans le placement des titres auprès des investisseurs. Dans cette opération de transformation, on oppose généralement les «pass-through securities» et les «pay-through securities». les pass-through securities représentent des titres de propriété d’un pool de créances de même catégorie détenues par le SPV. Le cédant remet ses titres à l’entité créée pour les fins de titrisation et les flux générés par ces créances sont la source des flux qui seront payés aux investisseurs. Il n’y a pas dans cette structure de transformation des flux et des caractéristiques des créances. Cette forme qui est la première à être apparue est particulièrement bien adaptée à la titrisation des créances hypothécaires. les pay-through securities sont des titres émis par le SPV dont les flux sont alimentés par les titres sous-jacents mais dont les caractéristiques ont été adaptées pour répondre aux besoins des investisseurs. La forme la plus utilisée des paythrough a été les CMO (Collateralized Mortgage Obligations) qui ont la caractéristique d'avoir un profil d'amortissement bien défini à l'avance et offrant aux détenteurs plusieurs titres dont la maturité diffère. Le succès de CMO a conduit à l’apparition de CLO (Collateralized Loan Obligations) qui généralement ont plusieurs classes de titres dans lesquels les titres subordonnés absorbent les risques de pertes avant les titres non-subordonnés. La croissance du marché, la demande exercée par les investisseurs et le travail d’innovation des spécialistes en ingénierie financière ont amené à l’apparition de toute une série d’autres produits ayant des structures de plus en plus sophistiquées et complexes.

1.3

Les conditions d’apparition de la titrisation :

La multiplication des formes de titrisation depuis quelques années a augmenté sensiblement la panoplie des titres issus sur ce marché. Il n’y a pas à vrai dire de nomenclature unique mais on a tendance à garder la distinction traditionnelle qui est faite aux États-Unis entre les titres issus de refinancement des crédits hypothécaires et ceux supportés par d’autres formes de créances. On parle ainsi dans le premier cas des MBS (Mortgage Backed Securities) et dans le second des ABS (Asset Backed Securities). a) Les MBS Dans la plupart des pays où se pratique la titrisation, c’est le refinancement des agences spécialisées dans le financement de l’immobilier résidentiel ou d’établissements de crédit dont c’est la vocation principale qui a donné le coup d’envoi de ces marchés relativement nouveaux. L’homogénéité du produit, l’historique bien documenté du taux de défaillance des prêteurs, la présence d’un actif facilement saisissable et l’encouragement des autorités gouvernementales ont favorisé cet essor. Ce marché considérable reste encore le plus important dans la plupart des pays.

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b) Les ABS De nombreux collatéraux peuvent être utilisés pour des opérations de titrisation. On a tendance à regrouper les ABS autour des catégories suivantes : les comptes à recevoir sur cartes de crédits ; les différentes formes de crédits à la consommation ; le leasing (crédit-bail) pour les avions, les automobiles, etc. ; les créances commerciales (elles servent en particulier de sous-jacent à des programmes d’émissions de papier commercial, Asset Backed Commercial Paper ou ABCP) ; les prêts étudiants (spécifiquement aux États-Unis) ; l’immobilier commercial et professionnel. Une catégorie spécifique d’ABS est constituée par les CBO et CLO (Collateralized Bond Obligations et Collateralized Loan Obligations). Il s’agit de programmes dans lesquels on refinance grâce à un SPV un portefeuille d’obligation ou un portefeuille de prêts bancaires en émettant plusieurs tranches de titres, dont le rendement dépend de la performance des obligations et des prêts sous-jacents. Certains des titres ainsi émis peuvent être de nature spéculative, ce qui est reflété par la notation des différentes tranches. Par ailleurs, la titrisation est utilisée pour des opérations de moindre envergure et faisant surtout l’objet de placements privés pour la titrisation de flux futurs de royautés pour des artistes ou des flux futures (assistances, revenus publicitaires et revenus télévisés) pour des clubs sportifs. Ces cas montrent bien le très vaste domaine d’application de cette technique de financement. On notera par ailleurs que dans plusieurs types de programme d’émission d’ABS (en particulier pour les programmes d’émission de papier commercial) la structure retenue prévoit que le pool des actifs sous-jacents est rechargeable, c’est-à-dire que le (ou les) cédant(s) s’engage(nt) vis-à-vis des détenteurs de parts à reconstituer le pool au fur et à mesure que des créances arrivent à échéance, sont remboursés ou font l’objet de paiement. Le rechargement doit s’effectuer dans des conditions très strictes ; c’est pourquoi l’on prévoit souvent que les créances de rechargement doivent être identiques et ne doivent pas entraîner de dégradation du niveau de sécurité pour les porteurs de parts. La surveillance exercée par l’agence de notation durant toute la vie du SPV est à ce point de vue cruciale.

1.4

Les conditions d’apparition de la titrisation aux États-Unis : La titrisation a débuté aux États-Unis pour 4 raisons principales : 1) Un déclencheur (ou un besoin) Le déclencheur de la pratique de la titrisation a été le problème du financement inadéquat du marché hypothécaire.

MIC16.3

Dans le cadre des interventions pour relancer et restructurer l’économie lors de la grande dépression, le gouvernement américain créa trois organismes spécialisés dans le secteur du financement immobilier. La Federal Home Loan Bank (FHLB) créée en 1932 avait pour but de faciliter le refinancement des prêts immobiliers par le biais de la création d’un marché secondaire des hypothèques détenues par les Savings and Loan. Cette agence a été restructurée en 1968. La Federal Housing Authority mise en place en 1934 proposa une standardisation des modalités de prêts dans le secteur immobilier et offrit une forme de garantie contre le risque de non paiement sur le marché hypothécaire. En 1938, allant un pas plus avant, l’administration Roosevelt créa la Federal National Mortgage Association (FNMA). Il s’agissait d’une agence gouvernementale offrant des prêts hypothécaires. Dès son apparition elle fut connue sous le nom de Fannie Mae. La Federal Home Loan Mortgage Corporation (connue sous le nom de Freddie Mae) est une agence fédérale spécialisée dans le financement hypothécaire : elle est détenue par les institutions d’épargne américaine (les Thrifts) auxquelles elle rachète des créances. Elle est l’un des émetteurs les plus actifs sur le marché obligataire américain. La Government National Mortgage Association (Ginnie Mae) est aussi une agence gouvernementale, mais propriété exclusive de l’État. C’est une institution qui fournit des garanties de paiement sur le marché hypothécaire principalement pour les habitations destinées aux familles à faible revenu. Les volumes considérables de fonds drainés par ces institutions sur les marchés obligataires, les ont conduit à explorer d’autres sources de financement et à utiliser la qualité de leurs créances comme un outil pour réduire leurs coûts de financement. C’est ce besoin de refinancement qui a fait démarrer le marché de la titrisation aux États-Unis. La première opération de titrisation fut réalisée pour le compte de Ginnie Mae en 1970. Fannie Mae quant à elle réalisa sa première opération en 1971. 2) Un contexte légal favorable Les premiers pays à pratiquer la titrisation ont été les pays de tradition de droit anglo-saxon. En effet dans ces pays (et en premier lieu aux États-Unis). La possibilité de constituer des fiducies (des «trusts») facilite grandement le transfert de la propriété des titres vers une entité qui peut représenter les droits des détenteurs d’actifs. 3) L’habitude de la notation L’évaluation par des agences d’évaluation externes à l’origine du processus et au cours de la vie des SPV servant à la titrisation, est une condition nécessaire à ce type d’opération. De ce point de vue, les investisseurs institutionnels aux États-Unis ont eu dès l’origine de ces nouveaux marchés l’habitude d’utiliser les cotations émises par les agences.

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4) Un contexte général d’innovation financière Le recours à l’ingénierie financière pour optimiser les structures financières des établissements de crédits et la mise en place continuelle de produits nouveaux et mieux adaptés à la fois aux besoins des émetteurs et des investisseurs ont constitué le cadre de développement de la pratique de la titrisation. 2. 2.1 TECHNIQUES DE TITRISATION Les acteurs dans