Titrisation

uidités. Les créances cédées (prêts à l’habitat, crédits aux entreprises, prêts personnels etc.), sélectionnées selon des critères spécifiés, sont stockées à l’actif d’un véhicule particulier (SPV), qui émet pour se financer différentes catégories de « notes » ou d’obligations. Ces tranches diffèrent par leur qualité de crédit et leur notation, en partant généralement d’une tranche senior notée AAA jusqu’à des tranches dites « equity » de notation non investment grade, voire non notées. La structuration spécifie la cascade des versements, capital et intérêts, auxquels chaque investisseur a droit en fonction de sa position au passif. En ceci, la titrisation peut être vue comme un mécanisme de filtrage couplé à une redistribution : les risques sortent de la banque et sont achetés par des investisseurs.

Cette mécanique ne s’applique pas aux seules créances bancaires. Les créances commerciales d’une entreprise, par exemple, sont refinançables de la même manière.

2. L’importance de la titrisation pour les banques

La titrisation a été le vecteur d’un modèle bancaire particulier, le modèle « originate-to-distribute », où les banques émettent des créances plus ou moins standardisées, qui ont vocation à rejoindre rapidement des véhicules de titrisation.

Ce modèle est la conséquence d’un changement majeur dans l’intermédiation financière depuis les années 80. Si l’on met de côté le compartiment actions, le système bancaire détenait alors la majeure partie de l’épargne des agents privés et utilisait celle-ci pour assurer le financement des autres acteurs. La taille du bilan des banques était encore un indicateur significatif de leur puissance. Mais le rôle des banques a changé. Les compagnies d’assurances, les fonds de pension, les gestionnaires d’actifs ont capté une part de plus en plus grande de l’épargne, au détriment du système bancaire. Or, ces acteurs-là, par construction, achètent des titres et les actifs qu’ils gèrent sont placés sous forme de titres.

La titrisation a donc été un instrument permettant aux banques d’assurer leur refinancement sur le marché, pour continuer à jouer leur rôle dans le financement de l’économie.

3. Les dangers de la titrisation

La titrisation a créé une crise de confiance avec sa défaillance sur les « subprimes » ou crédits immobiliers à risque américains, Ce manque de confiance a ensuite gagné du terrain pour s’étendre à la titrisation des crédits à la consommation et aux opérations financières…

La titrisation a créé une sorte de système bancaire de marché qui n’est pas régulé et qui s’est établi en parallèle du système bancaire des dépôts. On parle d’une véritable déresponsabilisation des organismes de prêts dans l’octroi des crédits facilitée par la titrisation.

Les investisseurs ne pouvaient pas se faire une idée des risques encourus par les produits titrisés qu’ils achetaient.

II. La relation entre titrisation et la crise bancaire

1. Le rôle de la titrisation dans la crise

A ses débuts, en 2007, la crise paraît avoir une origine financière, liée aux produits financiers les plus sophistiqués, passés du statut d’inventions très profitables à celui d’actifs toxiques. C’est sans doute aller un peu vite. La titrisation a de fait cessé de bien fonctionner lorsqu’elle a progressivement eu recours à des actifs de qualité dégradée, notamment à partir de 2006. Cela s’est réalisé à la faveur d’un système d’origination fonctionnant de manière de plus en plus débridée, non sans fraudes d’ailleurs, sans que les agences de notation ni d’ailleurs les régulateurs américains n’en prennent la mesure. De fait, la régulation américaine est par essence entravée, culturellement presque illégitime, en tout cas comparée avec ce qu’elle est en Europe. Sur cette base, le système de « filtrage » a ainsi atteint un état de saturation, laissant le virus de la mauvaise qualité se répandre dans l’ensemble du système de redistribution.

Au fil du temps, la demande est devenue artificielle. Le crédit immobilier, au pire de la production des « subprime », n’était plus un moyen de financer l’achat d’un logement, mais plutôt un moyen de se loger, en faisant reposer exclusivement l’opération de crédit sur la seule valeur, pourtant volatile, de l’actif immobilier. On a vu ainsi apparaître aux Etats-Unis des prêts dits « ninja » (no income, no job, no assets), qui permettaient à tout à chacun d’acquérir un logement au-dessus de ses moyens, en misant sur une revente de l’actif à échéance d’environ deux ans, à prix « nécessairement » supérieur, pour rembourser le prêt et les intérêts capitalisés.

La culture du crédit a été oubliée en route, parce que l’origination s’est trouvée de plus en plus éloignée de celui qui in fine porte le risque, l’investisseur final. Ceci a favorisé des comportements de fraude. On pouvait « arranger » l’origination un peu au mépris de la solvabilité du souscripteur du prêt, du moment que l’intermédiaire touchait sa commission dans l’opération sans rien supporter du risque final et qu’on faisait confiance à la mécanique de la titrisation pour filtrer les mauvais risques. Tout ceci a créé les conditions d’une bulle immobilière généralisée, et donc d’un effondrement général des prix lorsque les limites du système ont fini par apparaître, c’est-à-dire notamment lorsque l’accumulation des mauvais risques a engorgé le système de « filtrage » des titrisations. La fuite en avant n’a jamais qu’un temps…

Au-delà de l’épisode titrisation, la crise trouvait bien sûr ses racines dans des déséquilibres économiques constatés de longue date, en Europe et surtout aux Etats-Unis, parmi lesquels, dans ce dernier pays, une croissance effrénée de l’endettement privé pour compenser l’incapacité de l’économie à procurer un pouvoir d’achat suffisant aux ménages. De ce point de vue, la titrisation n’est coupable « que » d’avoir facilité le refinancement de produits bancaires qui permettaient de solvabiliser une demande nouvelle non fondée sur une progression du pouvoir d’achat. Ces produits (subprime, home equity loans etc.) ne reposaient pas sur la solvabilité de l’emprunteur, mais sur la mobilisation, souvent sans mesure, de la valeur des patrimoines acquis.

2. La crise bancaire ; la contingence par la titrisation

Parmi les créanciers touchés par la crise des prêts hypothécaires à risque figurent nombre d'organismes de crédits et de banques. Nombreux ont même fait faillite. New Century Financial Corporation en avril 2007 (alors que la capitalisation boursière de cet organisme atteignait 1,7 milliard de dollars au 1er janvier 2007), Aegis Mortgage, Home bank, First Magnus Financial et American Home Mortgage en août 2007 ont été les premières victimes.

Le n°1 du marché des crédits immobiliers aux Etats-Unis, Countrywide, en quasi-faillite, a été racheté en janvier 2008 par Bank of America. Les institutions européennes opérant aux Etats-Unis n’ont pas été épargnées. La banque britannique Northern Rock en a échappée grâce à l'intervention spectaculaire de la Banque d'Angleterre qui lui a consenti un prêt de 3 milliards de dollars en septembre 2007. En Allemagne, l'Etat a du intervenir pour sauver la Banque IKB de la faillite, alors que plusieurs banques régionales ont été rachetées après avoir subi des pertes importantes liées à des prêts consentis aux Etats-Unis.

L'ampleur de la crise et sa généralisation s'expliquent par la titrisation des créances hypothécaires à risque qui consiste pour une banque à les revendre sur des marchés spécialisés à des investisseurs. Ces derniers émettent et revendent ensuite des obligations adossées à un "paquet" de créances, qu’on retrouve parfois dans des SICAV monétaires traditionnellement jugées sans risque.

La titrisation des crédits hypothécaires suit 3 phases au travers de la constitution de 3 types de produits financiers distincts :

- les ABS ("asset backed securities") sont des valeurs mobilières adossées à une créance : c'est la forme la plus classique de titrisation ;

- les CDO ("collateralized debt obligations"), sont des obligations adossées à un paquet de créances. Elles offrent une panoplie de niveaux de risques et leur champ des combinaisons est virtuellement infini ;

- les SIV ("Special investment vehicles"), sont des véhicules qui agrègent des CDO. Ils figurent en général hors du bilan des banques, ce qui permet d'échapper aux règles prudentielles (par exemple les ratios Cooke et McDonough, qui mesurent le ratio de l'encours des prêts accordés par les banques à leur fonds propres).

Le risque induit par le prêt initial est ainsi transmis successivement à différents investisseurs, alors que les "paquets" de crédit conduisent à mélanger des niveaux de risque différents. La titrisation vise à mieux répartir les risques et élargir la quantité de fonds disponibles pour les prêts. On comprend la dimension de l’étendue du problème lorsque l’on sait que le détenteur final