Gestion De Porte-Feuille Obligataire

ine les caractéristiques autant des stratégies actives que des stratégies passives. Dans ce document, nous présentons les fondements et examinons les mécanismes d'application de ces stratégies de gestion de portefeuille obligataire.1

1. RISQUE ET MESURE DE RISQUE DES OBLIGATIONS

L’indice de volatilité des rendements des obligations corporatives de long terme (obligations 20 ans, cotées AAA) est beaucoup plus élevé que celui du marché des actions (S&P 500) dans les années 80 aux États-Unis.2 Les placements obligataires constituent des investissements tout aussi risqués que les placements boursiers dans des actions, le risque étant encore plus élevé en périodes de grande volatilité des taux d’intérêt. Les risques des placements obligataires peuvent être spécifiques aux titres obligataires sélectionnés, ou systématiques i.e. relatifs à l’ensemble du marché obligataire. Ce document présente ces deux types de risque des placements obligataires et introduit aux concepts de durée et de convexité, concepts indispensables à l’analyse de la sensibilité des obligations aux variations des taux d’intérêt.

1 2

Ce document n’abordent pas des stratégies basées sur l’utilisation de produits dérivés sur des titres obligataires. The Wall Street Journal, 15 mai 1987.

Copyright © École des HEC

2

Stratégie de gestion de portefeuille obligataire (Notes pédagogiques)

1.1

Risques spécifiques des placements obligataires

1.1.1 Le risque de défaut

Encore appelé risque de crédit ou risque de l’émetteur, ce type de risque est représenté dans les cotes de crédit publiées par les agences de crédit (Moody’s, Standard & Poor’s, Canadian Bond Rating Service, Dominion Bond Rating Service…) qui apprécient la qualité des émetteurs. Ces agences utilisent plusieurs critères d’appréciation dont les ratios de levier financier, les ratios de liquidité, les ratios de couverture des intérêts (BAII / Intérêts), les ratios des flux monétaires sur la dette, les ratios de rentabilité etc... pour mesurer la capacité de l'émetteur des obligations à honorer ses engagements (paiement périodique des coupons et remboursement du principal à l’échéance). Le tableau ci-après présente les principales cotes généralement attribuées par les quatre principales agences de notation.

Cotation des risques de crédit

Agences

Très grande qualité de crédit

Grande qualité de crédit A à Baa A à BBB A à B++ A à BBB

Obligation spéculative Ba à B BB à B B+ à B BB à B

Très faible qualité de crédit Caa à C CCC à D CCC à D CCC à D

Moody’s S&P CBRS DBRS

Aaa à Aa AAA à AA A++ à A+ AAA à AA

1.1.2. Autres risques spécifiques Certaines obligations comportent des clauses de rachat qui permettent à l’émetteur de retirer ses titres avant l’échéance. L’émetteur exercera ce droit lorsque les taux baissent suffisamment afin de se refinancer à des taux plus faibles. Pour

Copyright © École des HEC

3

Stratégie de gestion de portefeuille obligataire (Notes pédagogiques)

l’investisseur qui a acheté des obligations avec une clause de rachat, les flux monétaires futurs ne sont pas connus avec certitude. De plus, il y a également le risque de réinvestissement à un taux plus bas lorsque la dette est rachetée. La combinaison de l’incertitude entourant les flux monétaires et le risque de réinvestissement constitue le risque de rachat, un risque spécifique aux obligations comportant des clauses de rachat.

Le risque de liquidité constitue également un risque spécifique lié aux placements obligataires. C’est le risque de ne pouvoir trouver preneur au titre lorsqu’on désire les revendre ou de ne pouvoir revendre ces titres sans affecter substantiellement leur prix de marché. Il s’agit d’un risque très important pour des obligations de compagnies peu connues ou pour des obligations émises en quantité limitée, ce qui en réduit le marché. La sélection et la combinaison de plusieurs obligations permettent d’éliminer les risques spécifiques aux placements obligataires. Ces risques sont donc diversifiables.

1.2.

Risque systématique des placements obligataires

Le risque systématique ou risque de marché des placements obligataires est le risque relié à une variation des taux d’intérêt sur le marché et de l’impact de cette variation sur le prix des obligations. L’équation fondamentale de l’évaluation des obligations établit une relation inverse entre les taux d’intérêt (taux de rendement à l’échéance) et le prix des obligations. Toute chose étant égale par ailleurs, une augmentation des taux d’intérêt entraîne une baisse du prix des obligations et inversement. Toutefois, même si toutes les obligations réagissent à une variation donnée des taux d’intérêt (augmentation de prix lors d’une baisse et baisse des prix lors d’une hausse des taux d’intérêt), la sensibilité d’une obligation aux variations des taux d’intérêt dépend des trois facteurs ci-après :

Copyright © École des HEC

4

Stratégie de gestion de portefeuille obligataire (Notes pédagogiques)

•

Le taux de coupon Pour une échéance donnée et un taux de rendement à l’échéance initial donné, plus le coupon est petit, plus grande sera la volatilité de l’obligation et vice versa.

•

L’échéance Pour un taux de coupon et un taux de rendement à l’échéance initial donnés, plus l’échéance est éloignée, plus grande sera la volatilité de l’obligation, et vice versa.

•

Le taux de rendement à l’échéance La volatilité du prix d’une obligation est aussi affectée par le niveau des taux d’intérêt dans l’économie. Même si des obligations ont le même taux de coupon et la même échéance, elles n’auront pas nécessairement le même taux de rendement requis (considérations de crédit). Plus le niveau des taux de rendement à l’échéance est élevé, moins volatil est le cours de l’obligation. Ceci implique que, pour un changement donné des taux de rendement à l’échéance, la volatilité du prix sera plus élevée quant les niveaux des taux d’intérêt sur le marché sont bas et vice versa.

On observe sur le marché des placements obligataires quatre phénomènes :

Pour une variation donnée des taux d’intérêt, la variation du prix en pourcentage n’est pas la même pour toutes les obligations. La volatilité est différente d’une obligation à une autre. Il faut donc développer des mesures appropriées de la sensibilité d’une obligation aux variations des taux d’intérêt, mesures qui rendent compte des trois autres observations suivantes :

Pour de petites variations des taux de rendement à l’échéance (y), la variation du prix en pourcentage est sensiblement la même, que y augmente ou diminue. La volatilité est symétrique lorsque les variations de taux d’intérêt sont très petites. La durée (duration), comme mesure de risque systématique, permet de rendre

Copyright © École des HEC

5

Stratégie de gestion de portefeuille obligataire (Notes pédagogiques)

compte de la variation du prix d’une obligation suite à de faibles variations du taux de rendement à l’échéance.

Pour de grandes variations de y, la variation du prix en pourcentage lorsque y augmente n’est pas la même que lorsque y diminue. Autrement dit, la volatilité des cours est non symétrique lorsque les variations des taux sont grandes. La courbure de la relation entre le prix et le taux de rendement à l’échéance explique cette observation. Le concept de convexité capte cette courbure.

La variation du prix d’une obligation à la suite des fluctuation des taux d’intérêt est plus importante lorsque le niveau général des taux est faible, comparativement à leur variation lorsque le niveau des taux est très élevé. En d’autre terme, la baisse des prix d’une obligation lorsque le taux de rendement à l’échéance passe de 20% à 22% (augmentation des taux de 2%) est beaucoup plus faible que la basse du prix lorsque les taux passe de 5% à 7%. Ici encore, c’est la courbure de la relation prix-rendement à l’échéance qui entre en jeu. Le concept de convexité capte cette courbure.

1.3.