Finance

- Moody’s cuts Greek debt to A2 from A1

800

December 16 - S&P cuts Greece’s rating to BBB+ from A-

February 2 Government extends a public sector wage freeze to those making below €2,000 a month for 2010

March 25 - Euro zone leaders agree to create a joint financial safety net for Greece with the IMF

600

400

December 8 - Fitch Ratings cuts Greek debt to BBB+ w/ a negative outlook

200

February 3 - The EU Commission says it backs Greece’s plan to reduce its budget deficit below 3% of GDP by 2012

April 27 - S&P downgrades Greece’s credit rating to junk status

June 14 - Moody’s cuts Greece’s credit rating 4 notches to Ba1 (or junk status) over risks to an EU / IMF package

0 13-oct-2009 27-oct-2009 22-déc-2009 1-sept-2009 8-déc-2009 2-févr-2010 13-avr-2010 15-sept-2009 29-sept-2009 10-nov-2009 24-nov-2009 19-janv-2010 16-févr-2010 2-mars-2010 27-avr-2010 5-janv-2010 11-mai-2010 25-mai-2010 16-mars-2010 30-mars-2010 8-juin-2010 22-juin-2010 6-juil-2010

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La réponse européenne

Un premier plan de 30 milliards d’euros est annoncé le 11 avril 2010 Le 2 mai, le Conseil européen vote un second plan de 110 milliards, assorti d’un programme de retour du déficit à 2.6% en 2014 Le 4 mai, la bourse grecque perd –6.7% et –10% sur 4 jours Le 9 mai un plan européen de 750 milliards d’euros est voté Le 10 mai la bourse prend +9.5% Le 12 mai elle reperd ses gains Le 12 Mai, JL Zapatero annonce un plan de restrictions budgétaires de 15 milliards

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L’ajustement grec

La Grèce a choisi de ne pas faire défaut. Est-ce une solution tactique ? Certains analystes pensent que le risque de défaut sera plus fort, une fois le plan d’ajustement accompli (une revue de ces arguments est dans le texte du FMI signé par Paolo Mauro, 2010) Les marchés sont divisés. Selon une note de JPM 60% de chance que la Grèce s’en sorte 30% de chance que la Grèce n’atteigne pas ses objectifs malgé une bonne volonté (Dans ce scenario, probabilité de restructuration de 30%) 10% de chance que le scénario chaotique se produise conduisant à une restructuration hostile Que penser des précédents épisodes de consolidation?

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Données sur le plan d’ajustement

Scenario FMI

2010 Real GDP Growth (% yoy) inflation (YOY) Public deficit/GDP (%) Primary Balance /GDP (%) Public Debt/GDP -4.00% 1.90% -8.1% -2.40% 133%

2011 -2.60% -0.40% -7.6% -0.90% 145%

2012 1.10% 1% -6.5% 1.2% 149%

2013 2.1% 1.00% -4.8% 0.7% 149%

2014 2.1% 1.00% -2..6% 0.9% 144%

Retour sur épisodes précédents de consolidation budgétaire

Irlande 87-89 Dette sur PIB de 107% à 92.5% Déficit structurel de –7% à –2.2% Dévaluation a précédé l’ajustement

IRELAND 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992

Real GDP Growth General government structural balance in percent of l GDP Primary Balance / GDP Public Debt Stock / GDP Exchange Rate (to US$)

-0.7 -10.1

2.7 -8.3

2.6 -9.5 -2.7

0.7 -8.7 -1.5 104.4

3.2 -7 0.8 107

3.1 -3.4 2.8 102.3

6 -2.2 4.2 92.5

8.3 -4.5 2.1 86.9

1.9 -2.7 2.6 84.6

3.3 -1.6 2.8 82.6

97.2

102.8

104.7

1.134996482 0.991502821 1.243502698 1.399501777 1.675490919 1.507499812 1.556299121 1.775505131 1.749811895 1.629407547

7

Retour sur épisodes précédents de consolidation budgétaire (suite)

Suède 94-98 Le balance budgétaire est passée d’un déficit structurel de –11.8% en 1994 à un surplus de 0.9% en 1998 Dévaluation a précédé la crise

SWEDEN 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

Real GDP Growth General government structural balance in percent of potential GDP Deficit / GDP Primary Balance / GDP Interest Charge on Public Debt / GDP Public Debt Stock / GDP Exchange Rate (to US$)

-1.1 -3.7

-1.4 -5.7 -8.9 -4.0 0.4 73.4

-2.2 -13.1 -11.2 -5.0 0.9 78.2 8.3035

4.1 -11.8 -9.1 -4.6 1.7 82.5 7.4615

3.7 -8.8 -7.3 -3.7 2.4 81.1 6.6582

1.1 -4.9 -3.3 0.5 2.8 84.4 6.871

2.1 -3.7 -1.6 2.6 3.0 83.0 7.877

3.6 0.6 0.9 2.8 2.6 82.0 8.061

4.5 1.8 0.8 2.8 2.5 73.2 8.525

3.6 4.6 3.6 4.4 2.1 64.3 9.535

5.5295

7.043

8

Retour sur épisodes précédents de consolidation budgétaire (suite)

IRELAND SUÈDE

9

Retour sur épisodes précédents de consolidation budgétaire (suite)

La Grèce a connu une longue période de discipline budgétaire entre 1992 et 2002

6,0

4,0

2,0

0,0

%

1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 -2,0

-4,0

-6,0

-8,0 General Government cyclically adjusted primary balances

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Considérations théoriques (voir document pdf joint)

Quelle est la nature de la crise grecque? Une crise de solvabilité? Une crise auto-réalisatrice? Cohen and Villemot « Endogenous debt crises » analysent le lien entre ces deux types de crises Cohen et Portes « Towards a lender of last resort » analysent les enjeux de politique économique de cette distinction

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Conclusions théoriques

Les crises auto-réalisatrices reflètent l’inefficience (anticipée) de leur résolution La spirale est déclenchée par une hausse des primes de risque: Le service de la dette est la source du risque de défaut. En % du PIB, il passe de i*D/Q à (i+p)D/Q Le risque est à proportion du produit p*D/Q, risque « rationnel » (prophéties auto-réalisatrices) à partir d’un certain niveau de dette Tous les pays à dette élevée sont susceptibles de tomber dans ce piège, même lorsque le taux sans risque est faible Les pays soumis à une crise auto-réalisatrice peuvent souhaiter sortir de la « zone de danger », sans toutefois y parvenir nécessairement Lorsque les signaux du défaut sont imminents, les pays peuvent au contraire adopter une attitude Panglossienne, laissant « filer » la dette.

Réflexions sur les agences de notation

La crainte des agences de notation explique en grande partie le tournant de la rigueur en Europe et ailleurs Quel est leur rôle? Suivent-elles ou commandent-elles l’opinion des marchés? Deux théories opposées: pour l’une elles agissent trop tard, pour l’autre elles participent à la crise. Elles sont procycliques: Kaminsky et Schmukler (2001); Ferri et Stiglitz (1999), Reisen et Malzan (1998) Elles sont ‘neutres’, voire en retard: Reinhart (2002), Gaillard (2009) Autant de cas que de théories

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Spreads et notations: l’Uruguay 2002

Spreads et notations: Brésil, 1998-99

Spreads et notations: la Grèce

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Le rôle ambigu des agences de notations