Lettre De Vernimmen

st arrêté en ayant en tête une prévision des résultats 2009, qu’il est bien difficile aujourd’hui d’établir avec un peu de certitude ! C’est son aspect signal (2).

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N° 73 Février 2009 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

Au sommaire du prochain numéro : - ACTUALITE : Le coût du capital des projets greenfield -TABLEAU DU MOIS : Les taux de faillite - RECHERCHE : Les pratiques des capital risqueurs aux USA et en Europe - QUESTION ET REPONSE : Le traitement du goodwill négatif

Pour plus de détails, voir le chapitre 44 du Vernimmen 2009. Pour plus de détails, voir le chapitre 44 du Vernimmen 2009.

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4) Le dividende a une dimension psychologique considérable qui fait que son montant est normalement mûrement réfléchi. Ainsi, Dow Chemical a pris le soin d’annoncer le 27 janvier qu’il réfléchissait à réduire son dividende pour la première fois depuis 1912 après 389 dividendes trimestriels sans recul ! 5) Enfin d’un point de vue financier, une entreprise est tout à fait fondée à ne pas distribuer de dividendes afin de pouvoir ainsi financer la réalisation d’investissement au taux de rentabilité espéré supérieur au coût du capital et qui ne pourraient pas être financés autrement que par autofinancement. Quand Telefonica annonça fin 1998 qu’elle ne verserait pas de dividende au titre de cet exercice afin de saisir les nombreuses opportunités d’investissement en Amérique Latine que la crise économique qui frappait cette région créait alors, son cours de bourse monta de 9 % dans la journée. Qui a dit que les actionnaires raisonnaient à court terme ? Ceci étant précisé, que faire ? D’abord arrêter les rachats d’actions qui détruisent des capitaux propres et augmentent l’endettement des entreprises. La plupart des groupes l’on déjà fait (voir l’article suivant pour les entreprises du CAC 40), soit pour pouvoir faire face aux échéances de leurs prêts dans ces temps de credit crunch, soit pour être prêt à faire des acquisitions à bon compte vu les niveaux de cours (3). Seuls les groupes sans endettement significatif, bien portants et sans opportunité de croissance externe peuvent poursuivre les rachats d’actions. Ils seront l’exception et ce faisant ils contribueront à remettre de l’argent dans les circuits économiques plutôt que de le thésauriser et de le placer à 2 % en bons du Trésor, ce qui n’est probablement pas ce qu’attendent les actionnaires des dirigeants. Ensuite avoir une réponse différente selon les situations. Il ne nous paraît pas fondé que des entreprises dans des secteurs relativement peu atteints par le ralentissement économique (agroalimentaire, pétrole, biens de grande consommation, etc …) et peu endettées, aux profits stables ou en hausse, suppriment ou baissent nettement leur dividende. Ce serait ajouter la confusion à l’inquiétude ambiante. Quant aux autres, il nous paraît sage de réduire le dividende 2008, voire le supprimer, pour garder des liquidités afin de faire face à l’échéance des dettes ou des lignes de crédit qui pourraient ne pas être renouvelées, aux dérapages des BFR, aux coûts des restructurations ou saisir des opportunités de croissance interne par prise de parts de marché sur des concurrents affaiblis ou des opportunités de croissance externe à bon compte qui ne tarderont pas à se produire si elles ne sont pas déjà là. C’est en effet dans les périodes de crise économique que les meilleurs investissements sont effectués par ceux qui ont à la fois le courage et les moyens de le faire. Il en est ainsi de l’acquisition de The Equitable par Axa en 1991, de Citroën par Peugeot en 1976, de Point P par Saint-Gobain en 1996, etc …. Il pourrait en être de même, dans le domaine de la croissance interne, du ralliement annoncé la semaine passée de Steven Spielberg à Disney après 30 ans chez Universal qui produisit son premier film.

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N° 73 Février 2009 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur

Voir la Lettre Vernimmen.net n° 71 de décembre 2008.

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TABLEAU DU MOIS : Les rachats d’actions et les dividendes en France en 2008

N° 73 Février 2009 Par Pascal Quiry et Yann Le Fur En 2008, et selon nos estimations, les sociétés du CAC 40 ont racheté (en net de cessions d’actions) pour environ 11,2 Md€ d’actions, soit 1 % de leur capitalisation boursière moyenne 2008, soit un recul de 42% en un an que la conjoncture économique et financière explique aisément. Au demeurant si avions compilé nos données par semestre, nous verrions très nettement une césure entre un premier semestre actif malgré une disparition des rachats d’actions par les financières (qui représentaient 30% du total en 2007 soit 5,7Md€) et un second semestre où la plupart des gros racheteurs d’actions (ArcelorMittal, Total, L’Oréal, Sanofi Aventis, etc) ont cessé ces opérations. En 2008, les ArcelorMittal, rachats. L’an pourcentage. 2008.

Nom 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28 29 30 31 32 33 34 35 36 37 38 39 40 TOTAL GDF SUEZ ARCELORMITTAL SANOFI-AVENTIS FRANCE TELECOM BNP PARIBAS EDF AXA CREDIT AGRICOLE L'OREAL VIVENDI DEXIA RENAULT CARREFOUR SCHNEIDER ELECTRIC LVMH BOUYGUES LAFARGE SAINT GOBAIN ACCOR VINCI AIR LIQUIDE UNIBAIL-RODAMCO PPR VEOLIA ENVIRONNEMENT DANONE SOCIETE GENERALE SUEZ ENVIRONNEMENT VALLOUREC PEUGEOT STMICROELECTRONICS LAGARDERE GROUPE ESSILOR MICHELIN CAP GEMINI ALSTOM AIR FRANCE-KLM EADS PERNOD-RICARD ALCATEL-LUCENT Cum ul Rachat net d'actions en 2008 (en M€) 1 1 4 1 190 265 124 227 -31 82 167 -43 -1 943 3 228 128 253 96 123 360 8 9 62 253 161 56 162 3 0 17 21 12 44 213 103 114 0 86 0 7 4 -208 0

rachats sont le fait d’un nombre limité de groupes puisque , GDF Suez, Sanofi Aventis, Total et L’Oréal font 78% des passé, il fallait compter 10 groupes pour atteindre ce même 13 groupes n’ont pas fait de rachats d’actions significatifs en

Dividende versé en 2008 (en M€) 4 965 4 642 1 358 2 702 3 386 3 034 2 473 2 473 1 991 817 1 515 1 052 1 049 740 796 763 510 784 767 698 489 551 612 434 554 527 501 403 386 342 163 196 128 240 143 228 171 97 290 0 42 969 Som m e rachats nets et dividende versé en 2008 (en M€) 6 155 5 907 5 481 3 929 3 355 3 116 2 640 2 430 1 990 1 761 1 518 1 280 1 177 993 891 886 870 792 776 760 741 712 668 596 556 527 518 424 398 386 376 299 242 240 229 228 178 101 82 0 54 209 En % de la capitalisation boursière m oyenne 2008 5,5% 7,2% 8,5% 6,2% 6,2% 5,7% 2,5% 5,7% 6,1% 4,0% 5,2% 9,7% 7,7% 3,6% 5,3% 2,8% 6,2% 4,6% 4,7% 8,0% 3,8% 3,4% 5,7% 6,5% 3,1% 2,0% 1,5% 5,5% 5,0% 4,7% 5,7% 5,8% 3,1% 3,2% 4,5% 1,3% 3,7% 0,9% 0,6% 0,0% 4,9%

Rachats nets en % du capital au 31/12/2008 1,2% 1,4% 5,8% 1,8% -0,1% 0,1% 0,2% -0,1% 0,0% 2,1% 0,0% 1,2% 0,6% 0,7% 0,6% 0,3% 2,3% 0,0% 0,0% 0,8% 1,1% 0,7% 0,7% 1,4% 0,0% 0,0% 0,0% 0,3% 0,2% 0,6% 3,3% 2,4% 1,5% 0,0% 1,6% 0,0% 0,1% 0,0% -2,4% 0,0% 1,0%

11 240

Source: compilation de données AMF et sociétés

En montant le champion est pour la seconde année consécutive ArcelorMittal qui a racheté pour 3 fois plus d’actions qu’il n’a versé de dividendes à ses actionnaires. Ce choix illustre bien les usages différents des deux outils. Le rachat d’actions sert à rendre à l’actionnaire le cashflow excédentaire transitoire alors que le dividende est un socle que l’on espère pérenne. Dans un secteur comme la sidérurgie, marqué par une activité qui connaît de grandes variations et des coûts fixes élevés, trop augmenter le dividende ferait courir le risque de ne pas pouvoir le maintenir à l’avenir. Le rachat d’actions est alors la variable d’ajustement et en phase haute de conjoncture le taux de distribution de dividendes est faible : 15% en 2008 pour ArcelorMittal. 3

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On le vérifie également en remarquant que la part des rachats d’actions dans le total des fonds restitués aux actionnaires est passée de 33% en 2007 à 20% en 2008. En 2009 on sera certainement en dessous de 10% car on ne voit pas comment les rachats d’actions pourraient dépasser quelques milliards (2, 3 ?) d’euros alors qu’ils avaient culminé à 19Md€ en 2007. Avec une progression de près de 14% par rapport à 2007, moindre que les 21% de l’année précédente, la masse de dividendes versés en 2008 par les membres du CAC 40 atteint 43 Md€ et présente la même concentration qu’en 2007. Le trio de tête (Total, GDF Suez et France Télécom) verse toujours à peu près 30% des dividendes du CAC 40. Le taux de distribution moyen des dividendes, à 42 %, est sans surprise pour des groupes faiblement endettés et ayant publié des résultats 2007 en croissance, fruit le plus souvent d’investissements importants. Avec les rachats d’actions, on atteint un taux de distribution global de 52 % environ, ce qui laisse environ 50 Md€ de profits réinvestis, de quoi financer des inévitables dérapages de BFR, des restructurations et une réduction de l’endettement bienvenue pour faire de la place dans les bilans bancaires