Una Gitana En La Esfera Del Poder

ouvernements. La BCE ne souhaite pas annoncer un jour des pertes. Des éventuelles pertes ne posent pas de problème de « qualité crédit ». Une éventuelle perte peut être compensée après la création monétaire ; « une banque centrale est toujours ‘liquide’, elle crée la monnaie ». Le problème est plus en termes de communication : l’annonce de pertes de la BCE pourrait éroder la confiance des agents économique dans la monnaie.

3) La BCE a augmenté son capital pour plusieurs raisons : a) elle a accepté durant la crise une baisse de la qualité des collatéraux aux opérations de refinancement, b) la taille des opérations monétaires de la BCE a augmenté sensiblement, c) le nombre de pays au sein de l’Eurozone a progressé, d) la décision d’augmenter le capital a été prise fin 2009, nettement avant d’envisager des titres de dette. Mais le bilan de la BCE ne peut pas être analysé comme celui d’une banque commerciale.

4) Sortie des mesures non-conventionnelles : l’objectif de la BCE est de revenir à des opérations monétaires « classiques » sans créer un nouveau « choc ». Techniquement, il est possible de modifier les taux directeurs dans les mois à venir en conservant ces opérations exceptionnelles d’apport de liquidités illimité aux banques. Mais cela pourrait pauser un problème de communication et de perception. Si la BCE remonte ses taux directeurs et que, dans le même temps, il y a une augmentation de la demande de liquidités aux opérations de la BCE, paradoxalement l’EONIA pourrait baisser. La hausse des taux directeurs coïnciderait avec une baisse des taux monétaires, un message ambigu envoyé aux agents économiques de la zone. Tant que les opérations exceptionnelles d’apport de liquidité seront maintenues, les taux monétaires pourraient rester volatils. Mais, techniquement, en cas « d’urgence », la BCE peut rapidement remonter ses taux directeurs malgré le maintien de ces mesures exceptionnels.

5) Le maintien de dépôt des excédentaires de banque auprès de la BCE pourrait devenir « structurel » pour des raisons psychologiques (volonté des directions des banques d’afficher un excédent de liquidité), pour montrer aux autorités de leurs pays qu’elles disposent de liquidités, voire dans le cadre des futures ratios de liquidité de Bâle 3. Devenant une sorte de « facteur autonome de la liquidité » supplémentaire, ces dépôts ne posent pas de problème s’ils ne sont pas volatils, et qu’ils sont donc « prévisible ». Sinon, c’est une source supplémentaire de volatilité et d’incertitude.

6) Il existe environ une douzaine de banques totalement dépendante en Europe de la banque centrale pour obtenir des liquidités, parce qu’elles n’ont plus accès à la liquidité auprès des marchés et/ou qu’elles ont subi une érosion de leurs dépôts. Le nombre n’est pas suffisamment important pour engendrer un risque systémique, mais la BCE va continuer de les aider car la majorité d’entre elles peuvent sortir de cette crise. Il n’est donc pas nécessaire de les mettre en faillite. Elles doivent se restructurer et recapitaliser pour être crédible auprès des marchés. Il faut, par contre, combattre l’idée qu’un banque qui fait appel au refinancement de la BCE est forcément « fragile ». La banque centrale « crée » un besoin de liquidités dans le système bancaire (via les réserves obligatoires et les billets en circulation) pour pouvoir mener sa politique monétaire. Si, en effet, les banques n’avaient pas besoin d’aller chercher des financements auprès de la banque centrale, celle-ci aurait des difficultés à guider les taux d’intérêt à court terme…

7) Création de monnaie ? Il existe une idée fausse en économie : le lien entre la base monétaire (bilan de la BCE) et la masse monétaire est un multiplicateur monétaire stable dans le temps qu’il est possible de contrôler. La hausse de la taille du bilan de la BCE n’est pas forcément inflationniste. La transmission s’effectue par la distribution de crédit. Si la hausse de la base monétaire s’accompagne d’une faible demande de crédit, elle n’est pas inflationniste. La meilleure preuve est que la hausse de la taille du bilan de la BCE s’est accompagnée d’un recul de M3 sur 2009 !

8) Les enseignements de la crise : elle a essentiellement montré que le pacte de stabilité est indispensable. Une union monétaire impose une convergence économique et une politique économique commune.

Le risque de défaut de la Grèce devient un problème mondial : téléconférence en urgence d'Angela Merkel, de Nicolas Sarkozy et de Georges Papandréou ; réunion vendredi des ministres de la zone euro en Pologne, en présence de Timothy Geithner, le secrétaire américain au Trésor ; inquiétudes de la Chine. Quels scénarios de sortie ? « La Tribune » en a recensé six.

Alors que les dirigeants européens se lancent dans une énième « opération de la dernière chance » pour sauver la Grèce et la zone euro, il est temps de s'interroger sur les scénarios possibles. Avec pour principal objectif pour l'Europe, comme le remarque Bruno Cavalier, le chef économiste d'Oddo Securities, de « tenter de définir celui où elle sera la moins perdante possible et où elle pourra restaurer la confiance ». Revue de détails.

1 - Le statu quo ou la fuite en avant

C'est encore le scénario officiel. Il repose sur la nouvelle aide à la Grèce de 109 milliards d'euros décidée le 21 juillet dernier. Il suppose que le FMI continue à payer sa quote-part et qu'Athènes poursuive ses réformes. La Grèce est désormais à l'abri de la faillite puisqu'elle ne dépend plus des marchés pour se financer, mais de ses partenaires qui entendent la soutenir à tout prix. « Jusqu'à cet été, souligne Bruno Cavalier, cette stratégie permettait de gagner du temps avant les échéances électorales françaises et allemandes en 2012 et 2013. » Mais les attaques contre l'Espagne, l'Italie et la France et celles sur les banques rendent cette stratégie intenable. « Que gagne-t-on désormais à suivre cette voie ? » s'interroge l'économiste. Du reste, ce schéma est illusoire : avec une dette équivalente à 160 % de son PIB, la Grèce devra dégager des excédents considérables pour rembourser son dû, au risque d'étrangler son économie. Et si ses partenaires financent avec leur propre dette une dette irrécouvrable, ce sont eux bientôt qui seront menacés de faillite.

2 - La faillite « ordonnée »

Pour Bruno Cavalier, l'insolvabilité d'Athènes étant évidente, il faut restructurer sa dette « d'au moins 50 % ». Evidemment, cette option est très risquée du fait des contagions inévitable et de l'impact de ces suites sur le bilan des banques européennes. Beaucoup évoquent alors une « faillite ordonnée ». Terme flou, qui renvoie à des procédures de droit privé offrant, pour les calmer, des garanties aux créanciers comme des nantissements de revenus fiscaux ou d'entreprises publiques. Mais « dans le contexte de tensions sur les marchés et de déprime économique, je ne crois pas à cette option », estime Bruno Cavalier.

3 - La faillite « désordonnée »

Pris à la gorge, par exemple, par le retrait du FMI du plan d'aide et par le refus des Européens de se substituer à lui, Athènes peut décider unilatéralement de faire défaut. « Il faudra alors allumer des contre-feux très puissants », considère Bruno Cavalier, qui évoque un redéploiement de l'aide prévue pour Athènes vers les banques et des rachats massifs de titres italiens sur le marché secondaire par la Banque centrale européenne (BCE) pour contenir la contagion. « Si l'on compare à ce qu'ont fait la Fed et la banque d'Angleterre, elle a les moyens d'agir », juge-t-il. L'euro devrait faire les frais de ces mesures, mais ceci jouera favorablement sur la compétitivité. Les conséquences de