Faut-Il Limiter L'Effet De Levier Des Institutions Financières?

ier d’endettement (on verra ci-dessous qu’il est aussi une autre sorte d’effet de levier – à combattre tout autant, et pour les mêmes raisons de fond). On dira que telle était bien en un sens l’intention du ratio de capital lui-même en définissant les engagements risqués comme multiple des capitaux propres. Force est cependant de constater qu’en cette matière, l’échec aura été à peu près complet.

Les transactions de produits dérivés se distribuent en deux grandes catégories : transactions sur des marchés dits organisés ou bien sur des marchés de gré-à-gré (ou encore OTC, pour Over The Counter).

A.2. Effet de levier sur marché "organisé"

Toutes les transactions sur les marchés organisés passent par l’intermédiaire d’une chambre de compensation qui est la contrepartie commune de tous les intervenants : la chambre de compensation est l’acheteur de tous les vendeurs et le vendeur de tous les acheteurs. La chambre de compensation impose à tous les intervenants des avances de fond qu’on appelle dépôt de marge. Ce dépôt de marge est une sorte de coussin de sécurité dont l’épaisseur est beaucoup moins grande que les positions elles-mêmes puisqu’il n’est destiné qu’à enregistrer les variations de prix et à solder les éventuelles moins-values.

La grande caractéristique des transactions sur dérivés (quel que soit le marché) est en effet la suivante :portant sur des promesses de vendre ou d’acheter, donc d’encaisser ou de payer, à une certaine échéance,elles ne nécessitent pas en principe de mise de fond immédiate au moment où elles sont conclues. Les opérateurs s’y engagent donc en quelque sorte à découvert, au sens où ils ne sont tenus à aucun apport de fonds propres (et même de fonds tout court !) au moment de la passation du contrat. (…) L'obligation de mise de fond préalable est tellement maigre qu'un apport de 1000 dollars permet de prendre une position de 375.000 dollars sur le marché des futures de l’indice S&P500.

Ce levier lié à l’organisation particulière des marchés dérivés vient donc se superposer au levier d’endettement proprement dit (voir proposition 3) – un opérateur pourrait en effet très bien avoir emprunté 900 des 1000 dollars requis pour le dépôt de marge et s’être engagé sur les 375.000 dollars de futures avec… juste 100 dollars en poche !

On ne s’étonnera donc pas que Bear Stearns avec 8 milliards de dollars de capitaux propres se soit retrouvé engagée, tous produits dérivés confondus, à hauteur de… 13.400 milliards de dollars ! (…) 13.400 milliards de dollars de risque de contrepartie que faisait peser Bear Stearns sur la communauté financière internationale, puisque en cas de faillite, il y aurait eu pour 13.400 milliards de dollars de transactions non réglées…

A.3. Effet de levier sur marché de gré à gré (ou OTC pour Over The Counter)

Comme si ce n'était pas assez, nous voici en No Mans Land…

Par opposition aux marchés organisés, les produits dérivés s’échangent également sur des marchés dits de gré-à-gré (ou OTC, Over the Counter) qui, comme leur nom l’indique, consistent en la simple mise en relation bilatérale des contractants sans intermédiation d’une place (chambre de compensation). Pour le coup, sur l’OTC il n’y a aucun organisme médiateur qui vienne exiger une mise de fonds préalable, fût-elle aussi minime que les dépôts de marge. Il n’y a donc rien qui vienne limiter les positions que peuvent prendre les opérateurs à découvert de fonds propres. Le levier théorique y est par conséquent… infini !

Ces marchés et leurs produits – on pense en particulier aux Credit Default Swaps (CDS) qui sont libres de tout financement préalable (et pour cette raison dits unfunded). Ces marchés et leurs produits sont donc au principe d’une accumulation invraisemblable de risques sans contrepartie.

B. TITRISATION

La titrisation permet aux banques de se défaire de leurs crédits aussitôt qu’accordés, et de les vendre sous la forme de créances négociables sur des marchés ad hoc. On se demande rétrospectivement comment il est possible de s’étonner que cet instrument de défausse systématique du risque de crédit ait conduit à un effondrement de la sélectivité des prêts – jusqu’à faire surgir la catégorie des prêts subprimes.

L’instrument de la titrisation est particulièrement dangereux car il a la propriété de soustraire le comportement bancaire d’émission de crédits, donc de risques, à toute régulation prudentielle. En effet les banques sont normalement limitées dans leur politique de crédit par les règles prudentielles qui les contraignent à réserver du capital propre à hauteur de 8% du total de leurs encours risqués. Mais les crédits titrisés sortent immédiatement du bilan des banques puisqu’ils sont formellement cédés à des entités juridiques distinctes, les Special Purpose Vehicles (SPV) – dont les fameux CDO (Collateralized Debt Obligations) ont été l’un des représentants les plus en vue lors de la crise du crédit. Par conséquent, des risques-crédit sont émis, et même en quantité gigantesque, mais en échappant à toute provision prudentielle de capitaux propres puisque la banque s’en débarrasse dans l’instant – du point de vue de la supervision, tout se passe comme si ces crédits n’avaient simplement pas été accordés…

C. REHAUSSEUR DE CREDIT

Ils s’appellent "monoliners", "monoline" ou "réhausseurs de credit", ce sont les bonimenteurs de service. Ce sont eux qui ont permis aux banques de "transformer le plomb en or". Voir article Les monoliners, un autre maillon faible du système…. Le rehausseur de crédit attribue des notes aux différents crédits qu'il reçoit en prenant bien soin de ne pas communiquer l'origine et la nature des crédits reçus. S'ils étaient intègres et honnêtes nous n'en serions pas là…

DÉBAT SUR L'INTERDICTION DES PRODUITS DÉRIVÉS

Avant d'entamer le débat, qu'entend-on exactement par "produits dérivés"? Je reprends ici la définition fournie par Junon MONETA dans son livre II (la gestion désastreuse de l'Euro) ainsi que sa comparaison au concept mathématique de "dérivée première et seconde" que j'ai trouvé très parlant.

Les "produits dérivés" sont appelés comme tels parce qu'ils fonctionnent comme des "outils d'assemblage" de produits financiers existants, désignés par le terme de "sous-jacents": monnaies, marchés monétaires, actions, obligations, bons d'Etat, cotation des matières premières, créances… Or, les techniques d'assemblage sont finalement assez simples et peu nombreuses: avances de placements en devises, contrats de change à terme, swaps de devises ou de taux, arbitrage de cours, des prix et des taux, et répartition des risques entre plusieurs intervenants (les Fonds Communs de Créances, opérant un peu comme les Sociétés de Réassurances).

Dans le concept "d'économie monétaire dérivée" le terme "dérivée" signifie bien "dérive" sur le plan philosophique et moral. Par ailleurs, il est assimilable au concept mathématique de "dérivée première", et même de "dérivée seconde". En effet, la quantité de liquidités (sous la "haute surveillance" des banques centrales) a non seulement augmenté la vitesse de circulation des règlements (dérivée première) mais elle a aussi augmenté leur accélération (quand la vitesse est déjà importante) sont toutes les deux des causes majeures d'accidents graves. Dans ce cas, elles provoquent même des accidents mortels à l'échelle des régions et des nations.

Cette fois, les risques sont partout, et les liquidités tueuses n'arrêtent pas de tuer (livre I). Les Américains inventent les "marchés de risques": on ne vend plus des biens et des services réels, mais des risques. Et ces risques sont de plus en plus importants puisque les liquidités sont de plus en plus importantes et de plus en plus concentrées.

Interdire les produits dérivés?

Concernant ces dérives financières avec leurs multiples produits dérivés, Frédéric LORDON, dans son articleQuatre principes et neuf propositions pour en finir avec les crises financières, propose l'interdiction pure et simple de ceux-ci.

Argument de Paul JORION suite à un débat sur l'article de Frédéric LORDON

Paul JORION avance qu'une interdiction aussi brutale n'est pas possible d'une part à cause du caractère mondial de la Finance et d'autre part à cause de certains effets "bénéfiques" des produits dérivés.

Pour le caractère mondial, il y a lieu de se poser la question de savoir si l'Europe peut être autosuffisante financièrement? Pour Frédéric LORDON, l'Europe