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raient subsister demeurent bien sûr de notre seule responsabilité. ♦ Auteur correspondant : jerome.hericourt@univ-paris1.fr. Université Paris XII Créteil-Val de Marne & Centre d’Economie Sorbonne, Université de Paris I Panthéon Sorbonne, CNRS, Maison des Sciences Économiques, 106112, Bd de l’Hôpital, 75647 Paris Cedex 13. ♠ Centre d’Economie Sorbonne, Université de Paris I Panthéon Sorbonne, CNRS, Maison des Sciences Économiques, 106-112, Bd de l’Hôpital, 75647 Paris Cedex 13.

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1. Introduction

La récente adhésion à l’Union Européenne (UE) de huit pays d’Europe Centrale et Orientale1 (PECO) et l’adoption imminente de l’euro par certains d’entre eux (cf. tableau A1 en annexe) viennent renforcer des questions anciennes relatives à la cohérence de l’Union Économique et Monétaire (UEM) et la mise en œuvre de la politique monétaire. Alors que Cechetti (1999), comme beaucoup, soulignait déjà l’hétérogénéité des mécanismes de transmission de la politique monétaire au sein de l’UE-12, d’autres mettent désormais en avant que cette hétérogénéité est appelée à croître avec l’intégration des PECO (cf. Elbourne et de Haan, 2006). Pour la Banque Centrale Européenne (BCE), l’opportunité et l’ampleur des variations de taux d’intérêt pourraient devenir plus difficiles à évaluer, mais ce risque peut sembler assez faible en pratique, étant donné le faible poids des nouveaux entrants par rapport à l’actuelle zone euro. En revanche, ces disparités entre les pays membres sont susceptibles d’induire des distorsions sérieuses au niveau des effets de la politique monétaire, certains pouvant répondre fortement et/ou rapidement à un choc monétaire, alors que d’autres ne réagiraient que faiblement et/ou lentement. Aussi, la connaissance précise des mécanismes de transmission de la politique monétaire au sein des PECO s’avère un enjeu majeur de politique économique, d’autant plus que la situation particulière de ces pays fait peser une hypothèque supplémentaire sur l’efficacité de ces mécanismes. Il n’est en effet pas certain a priori que la politique monétaire dans ces pays puisse avoir un impact quelconque sur les deux variables-clés que sont le produit et l’inflation, du fait de l’instabilité caractéristique du processus de transition. Ce dernier a bien entendu induit des changements structurels dans les régimes de politique monétaire, mais a été également à même de poser des problèmes considérables de crédibilité aux policymakers de ces pays. C’est sous ce double éclairage que cet article se propose d’étudier empiriquement la dynamique de transmission de la politique monétaire pour les huit PECO ayant récemment adhéré à l’UE. A cet égard, l’objectif de notre étude est double. Tout d’abord, nous proposons une analyse explicite de l’évolution des mécanismes de transmission de la politique monétaire, en comparant les résultats issus de la période janvier 1995 – septembre 2004 avec des estimations obtenues sur des souspériodes coïncidant avec la présence de régimes monétaires homogènes propres à chacun des pays étudié. Ces résultats sont ensuite utilisés afin de déterminer si les énigmes couramment rencontrées dans la littérature sur la politique monétaire, au premier rang desquelles le price puzzle,

C’est-à-dire, l’Estonie, la Hongrie, la Lettonie, la Lituanie, la Pologne, la Slovaquie, la République Tchèque, la Slovénie, auxquelles il convient donc de rajouter Chypre et Malte, portant le nombre total de nouveaux membres à dix.

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peuvent être associées à certains régimes de politique monétaire particuliers. En ce sens, nous souhaitons examiner dans quelle mesure l’intuition de Castelnuovo et Surico (2006), avérée sur les Etats-Unis et le Royaume-Uni, peut être empiriquement généralisable aux PECO. Au plan méthodologique, nous utilisons des modèles Vectoriels Auto-Régressifs (VAR), dont nous testons différentes spécifications pour chacun des pays étudiés. Nous sommes alors amenés à deux conclusions d’importance. En premier lieu, alors que la plupart des recherches empiriques sur le sujet (voir Ganev et al., 2002, pour un tour d’horizon, et Creel et Levasseur, 2005) mettent en avant des réactions hétérogènes et souvent peu significatives aux chocs de taux d’intérêt, nos estimations soulignent une réaction du produit cohérente et significative pour la totalité des pays étudiés, quantitativement et qualitativement proches de celle observée pour les pays membres de la zone euro. En second lieu, si l’impact sur l’inflation semble encore très faible, l’analyse empirique souligne l’absence de réaction incohérente des prix lorsque l’on considère des régimes de politique monétaires stables et crédibles dans la lutte contre l’inflation. Nous sommes alors en mesure d’étendre les conclusions de Castelnuovo et Surico (2006) aux nouveaux membres de l’UE en provenance d’Europe de l’Est. L’analyse se déroule de la façon suivante : la section 2 présente un bref tour d’horizon des autres articles empiriques ayant étudié les mécanismes de transmission de la politique monétaire dans les PECO et expose le cadre théorique dans lequel s’inscrit notre analyse. La section 3 décrit en détail les caractéristiques des modèles VAR que nous allons utiliser. Les résultats de l’analyse quantitative sont exposés et commentés dans la section 4. La section 5, enfin, retrace les conclusions de notre étude.

2. Choix du cadre d’analyse adéquat et motivations de l’article

2.1. Les modèles VAR : un cadre commode

La fin des années 1970 voit les modèles macroéconomiques traditionnels très critiqués du fait de la médiocrité croissante de leurs performances empiriques. Sims (1980) propose alors une modélisation alternative aux approches dites structurelles, dont les seules contraintes renvoient au choix des variables et du nombre de retards. Cet article fondateur des modèles VAR fut à l’origine de nombreuses études utilisant cette spécification afin d’analyser les effets de la politique monétaire aux Etats-Unis (voir notamment les revues exhaustives de Leeper et al., 1998, et Christiano et al., 1999). Généralement établis à partir d’un nombre réduit de variables, les modèles VAR n’en ont pas moins montré d’excellentes capacités de représentation des

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fluctuations macroéconomiques, associées à de bonnes propriétés d’identification. Comme le soulignent Christiano et al. (1999), la méthodologie VAR se révèle en outre particulièrement pertinente pour l’analyse des chocs monétaires, car elle permet de distinguer les différents effets d’un choc monétaire spécifique. Par conséquent, elle permet à l’analyse empirique de discriminer au sein des actions du banquier central celles qui relèvent d’une réaction aux évolutions des variables monétaires de l’économie et celles qui n’en relèvent pas. Aussi, lorsque l’adoption du traité de Maastricht rendit crédible l’idée d’une intégration monétaire européenne à l’horizon d’une décennie, les analyses empiriques ayant recours à des modèles VAR se sont multipliées s’agissant de l’UE. Les premières d’entre elles se sont essentiellement intéressées à la nature des chocs d’offre et de demande frappant les pays membres de l’UE et à leur degré d’asymétrie (cf. Bayoumi et Eichengreen, 1993). La plupart de ces articles utilisaient les critères définis par les théories des Zones Monétaires Optimales (ZMO) afin d’évaluer la désirabilité de la phase 3 de l’Union Economique et Monétaire (UEM), c’est-à-dire celle du passage à la monnaie unique. Lorsqu’il apparut que cette dernière adviendrait de manière certaine, une seconde catégorie d’études s’est alors tournée vers la question des potentielles asymétries de transmission des chocs monétaires entre les pays membres de la zone (voir notamment Mojon et Peersman, 2003). Les indéniables réussites des modèles VAR dans le domaine de l’analyse monétaire n’ont toutefois pas empêché l’émergence d’un certain nombre de critiques. L’approche reste en effet fondamentalement dénuée de bases théoriques, rendant impossible une véritable interprétation économique des coefficients estimés. Néanmoins, même les plus récents des modèles structurels demeurent sujets à des limitations sur le plan statistique. Comme le rappellent Amato et Gerlach (2001) ou Elbourne et de Haan (2006), les modèles structurels, même de taille réduite, reposent sur des hypothèses d’identification encore plus exigeantes que celles sur lesquelles s’appuient les VAR. Pourtant, la modélisation VAR a été relativement peu appliquée aux PECO jusqu’à aujourd’hui. Hormis des études relatives à un ou deux pays en particulier (cf. par exemple, Maliszewski, 1999, 2002 ; Christoffersen et al., 2001 ; Horska, 2001; Gottschalk et Moore, 2001; Kuijs, 2002; Botel, 2002), seuls trois articles (Ganev et al., 2002 ; Creel et Levasseur, 2005 ; et Elbourne et de Haan, 2006) proposent une analyse comparative explicite des mécanismes de transmission de la politique monétaire dans ces pays. L’absence de séries temporelles suffisamment longues ainsi

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que l’instabilité chronique issue du processus de transition vers l’économie de marché ont ainsi souvent été désignées