Dscg Finance

du capital. La présence d’actionnaires minoritaires permet la mise en place d’un levier juridique qui s’ajoute aux deux autres modalités de leviers précédemment exposées. En revanche, ces montages peuvent présenter de fort taux de rentabilité mais également des risques élevés. En matière de gouvernance, l’importance de l’endettement conduit à lier étroitement les objectifs des dirigeants à ceux des actionnaires (cf. théorie de l’agence, etc.). Les opérations de L.B.O. comportent à ce titre une prise de participation des dirigeants dans le capital de la société cible les incitant à mettre en place les outils de management nécessaires au dégagement des taux de rentabilité attendus des actionnaires. Leur prise de participation a vocation à augmenter ultérieurement, lors de la sortie du premier montage L.B.O. mis en place (lorsque celui-ci est remplacé par un second montage L.B.O.). Par ailleurs, les fonds actionnaires contrôlent très régulièrement l’atteinte des différents indicateurs financiers.

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2) Quelles devraient être les conditions d’une configuration économique et financière adéquate des sociétés acquises (ou sociétés « cibles ») par LBO ? Analyser si la société Idec remplit les critères d’une société cible adéquate, permettant le recours à une reprise par L.B.O. Les sociétés cibles doivent être capables de dégager de manière importante et régulière : - des résultats, représentatifs de la capacité distributive de la société cible, - ainsi que la trésorerie afférente (en termes de flux de trésorerie nets) permettant d’assurer le versement effectif de ces dividendes. Selon le niveau de levier recherché les délais de retour sur investissements varient, mais demeurent relativement courts (autour de 3 ans). Ce qui engendre des contraintes en termes : - de taux de rentabilité dégagés, - de maîtrise de l’évolution du besoin en fonds de roulement, - d’encadrement des investissements réalisés. Les sociétés cibles adéquates sont donc plutôt des sociétés dont l’activité est mature, appartenant à des secteurs à faible intensité concurrentielle ou au sein desquels elles disposent d’importants avantages concurrentiels. La croissance ne doit pas être trop importante dans le sens où cette dernière est consommatrice de trésorerie, à la fois en matière d’évolution du B.F.R. qu’en matière de réalisation d’investissements. Dans le cas contraire les conséquences pour la cible peuvent être très fortes et se traduire : - par la non réalisation des investissements nécessaires, - voire par des restructurations. La société Idec n’apparaît pas comme une cible idéale dans le sens où : - sa profitabilité est relativement faible, - le secteur est relativement concurrentiel, - son activité nécessite des investissements importants et réguliers, - l’évolution attendue de l’activité risque d’entraîner une augmentation du besoin en fonds de roulement - toutes choses égales par ailleurs (risque d’augmentation des stocks avec le développement des petites et moyennes séries, augmentation des délais de règlement client liés à la diversification du portefeuille clients). 3) Déterminer l’évolution sur la période 2008-2012, de la rentabilité économique après impôts prévisionnelle de la cible pour les exercices de 2008 à 2012. 2008 31000 25500 5500 2200 3300 1100 2200 2009 31000 25500 5500 2200 3300 1100 2200 2010 35000 28500 6500 2500 4000 1333 2667 2011 35000 29500 5500 2500 3000 1000 2000 2012 38000 30500 7500 2500 5000 1667 3333

Produits d'exploitation encaissables Charges d'exploitation décaissables EBE Dotations aux amortissements Résultat d’exploitation Impôt sur les sociétés Résultat d'exploitation après impôts

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Immobilisations brutes - amortissements cumulés n-1 - dotation amortissements n Immobilisations nettes + BFR Actif économique Résultat d’exploitation après impôts Rentabilité économique

2008 10000 3000 2200 4800 3900 8700 2200 25,29%

2009 2010 12000 13500 5200 7400 2200 2500 4600 3600 4000 4200 8600 7800 2200 2667 25,58% 34,19%

2011 14500 9900 2500 2100 4300 6400 2000 31,25%

2012 15500 12400 2500 600 4500 5100 3333 65,36%

La rentabilité économique anticipée est très bonne ce qui est un impératif pour pouvoir réaliser le montage financier. On peut constater une forte amélioration du taux en fin de prévision due à une amélioration du résultat d’exploitation et de la baisse de la valeur de l’actif économique. 4) Présenter la signification du taux d’actualisation retenu pour l’évaluation de la société cible ainsi que les différents arguments théoriques relatifs à l’incidence éventuelle de l’endettement sur sa détermination Le taux d’actualisation représente le coût du capital, c'est-à-dire le coût des ressources financières nécessaires à une firme pour réaliser ses investissements et assurer son développement. Par conséquent, il correspond aux taux de rémunération exigés des différents apporteurs de capitaux que sont les actionnaires et les établissements financiers. Le coût du capital est donc obtenu en calculant la moyenne pondéré des coûts des différentes sources de financement, c'est-à-dire du coût des capitaux propres et du coût de l’endettement. On peut alors s’interroger sur le fait de savoir si la structure du financement d’une société affecte le calcul du coût du capital. Les travaux de recherche en la matière ont ainsi successivement considéré : - que le coût du capital était indépendant de la structure financière, - que la prise en compte de la fiscalité conduisait à diminuer le coût de l’endettement - donc le coût du capital-, mais que les coûts de défaillance en limitaient la portée, - que la prise en compte de la fiscalité personnelle de l’actionnaire rendait à nouveau le coût du capital indépendant de la structure financière. Si on considère que la fiscalité conduit à diminuer le coût du capital en raison de la déductibilité des charges d’intérêt. Néanmoins, l’augmentation du poids de l’endettement accroît cependant le risque pour les actionnaires notamment entraînant de ce fait l’augmentation du coût des capitaux propres. Par ailleurs, la structure de financement changeant chaque année en fonction des remboursements opérés, il conviendrait de calculer le coût du capital pour chaque exercice…. 5) Procéder à l’évaluation de la cible et déterminer le montant de chacune des sources de financement de la société holding de reprise. Calcul des flux de trésorerie nets sur la société cible 2008 2 200 2 200 400 1000 3 000 2009 2 200 2 200 100 2 000 2 300 2010 2 667 2 500 200 1 500 3 467 2011 2 000 2 500 100 1 000 3 400 2012 3 333 2 500 200 1 000 4 633

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Résultat (exploit.) après IS + Dotation aux amortissements — Variation de BFR — Investissements Flux de trésorerie disponibles

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Calcul de la valeur de la société Idec VE = VCP +VDF avec, VE : valeur de l’entreprise VCP : valeur des capitaux propres VDF : valeur des dettes financières Or ici, la VDF = 0 Donc VE = VCP =

∑ (1 + CMPC )

t =1

5

FTDt

t

+

VT5 (1 + CMPC ) 5

Calcul de la valeur terminale VT5 Estimation de la valeur terminale (VT5) = FTD5 4633 x1.01 = = 33427 CMPC − g 0,15 − 0,01

Actualisation des flux de trésorerie sur les 5 premières années :

5

∑ (1 + CMPC )

t =1

FTDt

t

=

3000 2300 3467 3400 4333 + + + + = 10875 1,15 1,15 2 1,15 3 1,15 4 1,15 5

VE = VCP = 10 875 + 33 427×(1,15)–5 = 27 494K€ Le montant de chacune des sources de financement est le suivant La valeur de la société est de : 27 464 K€ Elle est financée : - pour moitié par de l’endettement : soit 50% x 27 494 K€ = 13 747K€; - pour moitié par du capital : soit 50% x 27 494 K€ = 13 747K€; L’endettement est constitué : - d’une dette senior qui représente 60% de l’endettement, soit : 60% x 13 747 K€ = 8 248 K€ - d’une dette junior qui représente 40% de l’endettement, soit : 40% x 13 747 K€ = 5 499K€ 6) Déterminer pour chaque exercice de la période 2008 à 2012, le montant maximum de dividendes pouvant être versé par la société cible à la société holding. Le dividende distribué correspond au minimum entre la capacité distributive de la cible, (résultat distribuable de l’année