Natixis

croître les impôts qui n'ont pas d'effet sur la croissance de long terme (transferts publics sans effet sur l'investissement, le capital humain, TVA) et accroître les dépenses qui soutiennent la croissance potentielle (R&D, éducation, soutien aux entreprises innovantes, infrastructures publiques nécessaires, baisse des impôts qui réduisent l'offre). Cette substitution pourrait être neutre à court terme sur l'activité et avoir un effet positif ultérieur sur la croissance, qui réduirait les déficits publics. Ceci imposerait d'allonger les délais acceptés pour cette réduction des déficits.

RECHERCHE ECONOMIQUE Rédacteur : Patrick ARTUS

Le risque de cercle vicieux croissance faible – incapacité à réduire les déficits publics

Les pays qui veulent réduire rapidement leurs déficits publics (tableau 1, Royaume-Uni, Espagne, Italie, Grèce, Portugal, Irlande) sont confrontés à l'affaiblissement de leur croissance ou même au recul de leur activité (graphiques 1a-1b).

Graphique 1b Croissance du PIB (volum e, GA en %) 9 6 4 2 0 -2 -4 -6 -6

Sources : Datast ream, Prévisions NATIXIS

Graphique 1a Croissance du PIB (volum e, GA en %)

Ro yaume-Uni Espagne Italie

9

Grèce P o rtugal Irlande

6 4 2 0 -2 -4 -6

Sources : Dat astream, Prévisions NATIXIS

6 3 0 -3

6 3 0 -3 -6 -9

-8 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

-8

-9 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

Tableau 1 Prévisions des gouvernements pour les déficits publics en % du PIB (2008-2014)

Royaume-Uni Espagne Italie Grèce Portugal Irlande 2008 -6,8 -4,2 0,0 -7,7 -3,5 -7,3 2009 -11,4 -11,2 -5,2 -15,4 -10,0 -14,4 2010 -9,8 -9,3 -5,0 -10,6 -8,6 -31,9 2011 -7,9 -6,0 -3,9 -7,6 -5,9 -9,4 2012 -6,2 -4,4 -1,5 -6,5 -4,5 -7,3 2013 -4,1 -3,0 0,0 -4,9 -3,0 -5,8 2014 -2,6 -2,1 -2,6 -1,8 -2,8

Sources : sources nationales, Natixis

Le recul de l'activité peut aller jusqu'au point où il n'est plus possible de réduire les déficits publics (Italie, Grèce, graphiques 2a à 2f, dans les autres pays la réduction est ralentie).

Graphique 2a Royaum e-Uni : déficit public cum ulé (en Mds €) 50 0 -50

201 0 201 1

50 10 0 -50 -20 -30 -40 0 -10

Graphique 2b Espagne : déficit public cum ulé (uniquem ent l'adm inistration centrale, en Mds €) 10 0

201 0 201 1

-10 -20 -30 -40 -50

-100 -150

Sources : Datast ream, Banque centrale, NATIXIS

-100 -150

-50

Sources : Datast ream, Banque centrale, NATIXIS

-200 -200 janv févr mars avr mai juin juil août sept oct nov déc

-60 -60 janv févr mars avr mai juin juil août sept oct nov déc

Flash 2011 – 691 - 2

Graphique 2c Italie : déficit public cum ulé (en Mds €) 10 0 -10 -20 -30 -40 -50

Sources : Datast ream, Banque centrale, NATIXIS

Graphique 2d Grèce : déficit public cum ulé (en Mds €) 10 0 -10 -20 -30 -15 -40 -50 -20

Sources : Dat astream, Banque cent rale, NATIXIS

201 0 201 1

5 0 -5 -10

201 0 201 1

5 0 -5 -10 -15 -20

-60 -60 janv févr mars avr mai juin juil août sept oct nov déc

-25 -25 janv févr mars avr mai juin juil août sept oct nov déc

Graphique 2e Portugal : déficit public cum ulé (en Mds €) 0 -3 -6 -9 -12

Sources : Dat astream, Banque cent rale, NATIXIS

0

201 0 201 1

0 -2 -4

Graphique 2f Irlande : déficit budgétaire cum ulé (hors aide secteur bancaire, en Mds d'euros)

0 -2 -4 -6 -8 -10

-3 -6

201 0 201 1

-6 -9 -8 -12 -10

Sources : Dat astream, NATIXIS

-15 -15 janv févr mars avr mai juin juil août sept oct nov déc

-12 -12 janv févr mars avr mai juin juil août sept oct nov déc

Il s'est donc élevé de nombreuses voix pour critiquer les politiques restrictives qui conduisent à cette perte de croissance qui peut mettre en péril la réduction des déficits publics. Mais est-il possible de relancer l'activité et en même temps réduire le déficit public ? Relancer l'activité tout en réduisant le déficit public : 5 pistes probablement sans espoir Nous commençons par explorer 5 pistes dont nous ne pensons pas qu'elles puissent être aujourd'hui efficaces. Piste # 1 : politique monétaire encore plus expansionniste Dans une situation de désendettement du secteur privé (graphique 3), les politiques monétaires très expansionnistes n'arrivent pas à faire repartir le crédit, donc sont inefficaces.

Flash 2011 – 691 - 3

Graphique 3 Crédits bancaires au secteur privé* (GA en %) 40 30 20 10 0

(*) M énages + entreprises

Ro yaume-Uni Italie P o rtugal

Espagne Grèce Irlande

40 30 20 10 0 -10 -20

-10 -20

Sources : Dat astream, BCE, NATIXIS

-30 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

-30

Injecter des liquidités supplémentaires dans le bilan des banques ou baisser les taux directeurs ne servirait à peu près à rien. Piste # 2 : dépréciation du taux de change Les consolidations budgétaires des années 1990 (Canada, Suède, Italie, Finlande, graphique 4a) ont été, on le sait, grandement facilitées par les politiques de dépréciation du change (graphiques 4b-4c) qui ont soutenu le commerce extérieur au moment où la demande intérieure était réduite.

Graphique 4a Déficit public (en % du PIB) 6

Canada Suède Finlande

Graphique 4b Canada : taux de change contre dollar 6 3 0 -3 1,3 1,3 1,2

Sources : Dat astream, NATIXIS

1,6 1,5 1,4

1,6 1,5 1,4

3 0 -3 -6 -9

Italie

-6 1,2 -9

Sources : Dat astream, OCDE, NATIXIS

-12 90 91 92 93 94 95 96 97 98

-12

1,1 90 91 92 93 94

1,1

95

96

97

98

Graphique 4c Taux de change contre DM 1300 1200 1100 1000 900 3 800

Sources : Dat astream, NATIXIS

Italie (G) Suède (D) Finlande (D)

6

5

4

700 90 91 92 93 94 95 96 97 98

2

Flash 2011 – 691 - 4

Mais aujourd'hui :  d'une part tous les pays ne peuvent pas déprécier leur monnaie en même temps ; peut-être le Royaume-Uni arriverait-il à déprécier davantage la livre sterling (graphique 5) ? Ce n'est pas encore le cas ; d'autre part, sans explosion de l'euro, cette piste n'est pas utilisable à l'intérieur de la zone euro, et les pays ont une forte partie de leur commerce extérieur avec les autres pays de la zone euro.