Fitch, Moody’s and S&P’s Sovereign Ratings and EMBI Global

ctués, les Eurobonds, les émetteurs des investment-grade. Ces indices fournis aux investisseurs sont des indices de référence qui définissent très bien le performance et se sont des véhicule pour analyser le risque souverain et les rendements. Il est donc pertinent de les comparer avec les ratings de monnaies étrangères attribués par les agences de notation M, F et S&P.

Le but de cet article est d’examiner la corrélation entre les spreads de JP Morgan EMBIG et les notations souveraines de M, F et S&P pour la période décembre 1993-février 2007 et d’évaluer l’impact des spreads sur les ratings et vice-versa. L’analyse de la perception du risque souverain par le marché, d’une part, et par les agences de notation, d’autre part, devrait être d’autant plus instructive, car la période de l’étude couvre des période d’aversion au risque extrêmement élevé (la crise tequila de décembre 1997-mars 1995, la crise russe juillet - septembre 1998, risque de défaut du brésil juin 2002-mars 2003) et aussi des périodes d’aversion au risque très faible depuis 2005 ( tirée par des niveaux élevés de liquidité, l’augmentation des prix des matières premières, le rythme rapide de croissance économique et l’amélioration continue de la qualité de crédit des pays émergents).

La revue de la littérature :

Le premier élément pertinent de la littérature concerne l’analyse des déterminants des spreads souverains. En utilisant les rendements primaires en tant que mesure de risque de crédit, Eichengreen and Mody (1998) constatent que l’évolution des fondamentaux macroéconomique n’expliquent qu’une fraction de compression des spreads entre 1991 et 1996. Ferrucci (2003) et Rowland et Torres (2004) étudient les déterminants des spreads EMBIG sur le marché secondaire. Ferrucci indique que les marchés prennent en compte les fondamentaux macroéconomiques lors de la tarification du risque souverain, mais aussi il insiste sur le rôle des facteurs externes tels que les conditions da la liquidité mondiales et les prix des actions américaines. Rowland et Torres (2004) liste six variables clés : taux de croissance du PIB, les ratios de la dette extérieure totale par rapport au PIB, la dette extérieure totale des exportations, les réserves étrangères par rapport au PIB, les exportations par rapport au PIB et les services de dette par rapport au PIB.

La littérature traitant les notations souveraines peut être divisée en trois catégories principales.

- le premier groupe étudie les déterminants des notations souveraines de M et S&P. dans leur article Cantor et Packer (1996) montrent que cinq variables (PIB par habitant, les indicateurs de développement économique et de défaut souverain, inflation et la dette extérieure) expliquent 90% des notes émises par M et S&P en 1995. Alfonso (2003) a mis à jour les travaux de Cantor et Parker et il a trouver des résultats similaires.

- Le deuxième axe de recherche porte sur la procyclicité alléguée des notations souveraines au cours des crises financières. Pour Ferri et al. (1999), M et S&P ont échoué à prédire la crise asiatique. Kräussl (2000) conteste cette idée en affirmant que les déclassements massifs n’intensifient pas nécessairement une crise (par exemple le cas de la crise de la Corée du Sud 1997).

- Le troisième type de documents étudie les relations entre les spreads et les notations souveraines. Cantor et Packer (1996) examinent la période 1987-1994 pour après conclure que l’impact d’un changement de notation sur les spreads est plus important s’il est fait par M ou s’il est lié à la catégorie spéculative. Larrain et al. (1997) constatent un impact significatif pour les perspectives négatives publiées par M et S&P durant 1987 et 1996. ils concluent que les agences de notations ont le potentiel d’atténuer les cycles d’expansion récession. En analysant l’évolution des perspectives produites pas F, M et S&P durant la période 1989-1997, Reisen et von Maltzan (1999) montrent que les déclassements ont un impact significatif sur les spreads, contrairement rehaussements anticipés par le marché. Sy (2001) souligne que la forte relation négative entre les ratings et les spreads d’EMBI+, baisse pendant les périodes de turbulences sur les marchés (1997-1998). En outre, il trouve des preuves d’ajustements asymétriques des spreads et des notations qui suivent les désaccords entre le marché et les agences de notation.

Corrélation entre spreads et notations

La base de donnée :

Transformation linéaire des ratings. Chaque agence a sa propre échelle numérique : 21 catégories de notation pour M, 23 pour S&P et 24 pour F. la notation la plus élevée correspond à la valeur la plus élevée.

[pic]

Un modèle univarié des spreads est développé ici pour déterminer les différences dans l’évaluation du risque souverain entre le marché et les trois principales agences.

Le relation entre les spreads et les ratings peut être exprimée comme suit :

Log (EMBIG) it = αi + β RATit + εit

(Les pays i=1, 2…23, les périodes t=1, 2..159)

La variable dépendante est Log (spreads) et la variable indépendante est les ratings attribués par les agences.

Deux séries de régressions sont effectuées : la première avec un intercepte commun (αi = α) et la seconde avec des effets fixes (le modèle de spécification αi).

Résultats avec un αi = α sont présentés dans le tableau 3. Il n’est pas surprenant de trouver une forte corrélation négative entre les spreads et les notations souveraines de M, F et S&P. il est à noter que les notations de M sont légèrement moins corrélées aux spreads qu’elles ne le sont pour les deux autres agences.

Les résultats obtenus avec des effets fixes (tableau 4) montrent une forte corrélation négative entre les spreads et les notations. Les termes constants doivent être interprétés avec prudence. Les pays avec des αi élevés sont soit des pays qui sont restés en défaut pendant une longue période (argentine, brésil) ou des pays avec des primes de risque élevées (brésil, Colombie, philippines). L’Indonésie, la Serbie, le Vietnam, et le Nigeria, dernièrement intégrés dans l’échantillon (mai 2004, juillet 2005, novembre 2005 et janvier 2006) ont profité de la faible aversion au risque et donc ont eu les plus faible αi.

Accords et désaccord entre les agences de notation et le marché. Ajustement des notations aux spreads de marché.

Dans cette section, l’auteur va étudier comment F, M et S&P ajustent leurs notations en fonction des spreads trop élevés/bas ou en fonction des fortes augmentations/diminution des spreads.

Ajustements de notations aux spreads excessivement élevés/bas :

Les spreads sont considérés comme excessivement élevés/bas quand ils sont plus élevés/bas que les spreads de notation de base par plus d’un écart-type.

Les spreads ajustés sont obtenus à partir du panneau de données d’estimation avec des effets fixe. Le pourcentage des valeurs aberrantes (4.6%, 5.5% et 7.5% pour F, S&P et M) montre que M est en désaccord avec le marché plus souvent que les deux autres agences. En revanche, les notations de F ont tendance à s’aligner avec le marché.

Pour les trois agences, l’auteur évalue s’il y a un rehaussement, un abaissement ou un changement de note dans les mois et les trois mois suivant les spreads trop bas et trop élevés. Les tableaux 5a, 5b et 5c présentent ses ajustements de notations des trois agences. Comme Sy (2001), l’auteur considère que les notations devraient être augmentées (abaissées) lorsque les spreads se révèlent trop faibles (élevés).

- la stabilité globale des notations est frappante : 87% et 77% des notations (la moyenne des trois agences) restent inchangées après un mois et trois mois de spreads trop élevés/ bas.

- Les notations de M sont les plus stables : 85% et 95.5% des notations demeurent inchangées après des spreads élevés/bas (moyenne pour un mois et trois mois) contre 77% et 94.5% pour F, 79% et 84.5% pour S&P.

- Les changements de notations sont asymétriques. Les trois agences sont réticentes à rehausser les notations quand les spreads sont faibles, que pour abaisser les notations lorsque les spreads sont excessivement élevés. Cette tendance est particulièrement forte pour F et M : le pourcentage de révision à la baisse après un spreads trop élevé est en moyenne trois fois le pourcentage de rehaussement après un spread trop faible. Cet ajustement asymétrique est plus faible chez S&P, essentiellement parce que cette agence est beaucoup rapide à augmenter les notations à la suite de spreads trop faibles.

- F et S&P n’ajustent pas leurs notations contre l’avis du marché : ils n’abaissent (augmentent) pas les ratings des pays avec des spreads faibles (élevés). M l’a fait deux fois.

La réaction des spreads aux changements de notation :

Dans cette section l’auteur mesure l’impact des changements des notations souveraines sur EMBIG spreads. Il établit une liste de tous les rehaussements et abaissements des notes d’un